Синтезирование производных инструментов исламского банкинга такафул (страхование) и хеджирование фонда

Авторы в данной статье рассматривают исламскую финансовую систему как очень гибкую, несмотря на ее видимые ограничения. При формировании параллельно с исламскими принципами, финансо­вую систему можно применить к частным, государственным или суверенным предприятиям, ислам­ским или традиционным экономическим объектам развивать такфул (страховые) и хедж фонды. Авторы утверждают, насколько современное выражение исламских ценностей финансовой систе­мы сосредоточилось на Аравийском полуострове, Малайзии и Великобритании, где Лондон стал мировым центром рынка капитала для исламского финансирования. Например, многие транснацио­нальные исламские сделки находятся под руководством английского права. Кроме того, английский является важным языком для исламских финансовых инструментов как такафул, поэтому мы на­ходим логическое распространение исламской финансовой системы в Казахстане и нарастающую поддержку принципов в нарастающем числе мировых юрисдикций.

Возможно, лучше всего начать данную ста­тью с определения производных финансовых инструментов, предложенного Международной ассоциацией по свопам и производным ценным бумагам, согласно которой производные финан­совые инструменты (деривативы) - это форма соглашения, ценность которого составляет стои­мость базового актива. Базовым активом может выступить биржевой товар, процентная ставка, акционерный капитал компании, индекс курса акций, валюта, или фактически любой другой рыночный инструмент, по которому две сторо­ны могут составить соглашение.

Классически существует два способа управ­ления риском. Первый заключается в объедине­нии с теми, кто также подвержен аналогичному риску и совместной попытке его предотвраще­ния. В традиционном исламском обществе, по­добные объединения формируются для смяг­чения последствий от осуществления рисков грабежей или несчастных случаев из-за неблаго­приятных условий или во время путешествий. В качестве альтернативы, некоторые формируют товарищества, где его разные отделения наце­лены на аналогичную деятельность и на один и тот же участок, но в разное время и разными путями - эффективно разъединяя части сформи­рованной группы для рассеивания риска. С прак­тической точки зрения последний метод наибо­лее простой и в отличие от западных методов управления риском, здесь нет такого понятия, как предоплата третьему лицу.

Исламская финансовая система все еще пытается определить есть ли у них подходы к управлению рисками аналогичные западным, никто не желает производить предоплату за страховку, а затем переживать за продукт на пути к клиенту.

Такафул возникает как особый порядок об­служивания с таким же многообразием, как и традиционное страхование при противопостав­лении с другими дисциплинами финансовой системы. В контексте защиты производных ценных бумаг и активов, такафул остается не­развитым за пределами таких рынков как Мала­зийский и рынок Бахрейна. Быстрое поглоще­ние исламских финансов рынками Объединен­ных Арабских Эмиратов, Саудовской Аравии и Кувейта становятся причиной нового, более детального внимания к основным продуктам такафул при процессе защиты активов. Вне основных исламских рынков, такафул не рас­пространен в полной мере, а там, где програм­мы такафул были введены до первых методов исламского инвестирования, они повлекли за собой неудачи в бизнесе либо его медленное развитие.

Слово такафул означает «солидарность, единство». Его корни уходят в еще доисламский период и основаны на принципе «страхового ин­тереса», где лица объединяют свои фонды для создания средств защиты в случае любых по­терь. Для достижения новых результатов в биз­несе, современный такафул подразделился на два основных направления, каждый из которых включает в себя одинаковую составляющую ис­ламского банковского дела - иджтихад. Первое направление рассматривает вознаграждение как вклад в управляемый общий фонд, а другое рас­сматривает управляемый общий фонд как форму мудараба. В целом в обоих случаях методы оста­ются близкими к традиционному страхованию.

Ведущие продукты такафул до настоящего времени были ориентированы на защиту потре­бителя и бизнес активов или ограничены стра­ховкой имущества от несчастных случаев. Затем последовали такафул страхование жизни или программы по защите семьи. Совсем недавно, стали изучать вопрос применения бизнес такафул страховщиками, рассматривающими невы­плату кредитов или другие формы страхования в индустрии ценных бумаг. Подобные схемы за­щиты активов до настоящего времени считают­ся плохо продуманными способами применения традиционных видов страхования.

Согласно экс-председателю Федерального резервного управления Полу Волькеру: «произ­водные финансовые инструменты по своей сути не представляют фундаментально новых рисков, отличающихся от уже имеющихся на финансо­вых рынках» [2]. Так, его утверждение перево­рачивает с ног на голову предварительные гипо­тезы по исламским финансам, в частности идею о том, что покупка и продажа с рисками является гарар. Если производные финансовые инстру­менты подвержены риску не более чем другие финансовые инструменты, то возникает вопрос об их допустимости. За пределами происхожде­ния современных финансовых операций от ос­новных исламских контрактов и до определения допустимости и недопустимости (халял и харам) вышеупомянутого, нам необходимо понять, чем являются производные финансовые инструмен­ты на современном финансовом рынке и рынке ценных бумаг.

Производные инструменты финансового рынка являются финансовыми инструментами, заимствованными из рынка наличного товара или стандартного, «простого» инструмента фи­нансового рынка. Инструмент рынка налично­го товара является инструментом финансового рынка, подразумевающий авансовую выплату основной суммы. Для этого покупатель получа­ет право на процент и возврат основной суммы по истечении периода времени (заем или облига­ция/долговое обязательство) либо на частичное владение компанией (доля).

Использование производных контрактов для борьбы с риском или для его страхования назы­вается хеджированием. Финансовый или товар­ный инвестор, не сумевший хеджировать, стал­кивается с денежными обязательствами, воз­никшими из-за потерь от снижения рыночной стоимости капитала или из-за небрежного отно­шения к товару. Традиционный рынок покупает и продает инструменты и процессы хеджирова­ния. Выбор покупателя определяется его отно­шением к риску и подводит к практическому во­просу - при каких условиях лучше производить или не производить покупку: при соотношении цены использования опциона и рыночной цены, делающим использование опциона невыгодным, при цене финансового инструмента примерно равного цене исполнения или при ситуации, ког­да цена использования опциона выгоднее ры­ночной.

На первый взгляд, подобные страховые ре­шения, по сути своей являющиеся инструмен­тами рынка наличного товара, противопостав­ляются исламским подходам. Исламские ин­струменты рынка наличного товара основаны на центральной концепции продажи, дающей право на владение акциями без дохода, если только оно не связано с активами через оперирование бизнесом или выпуском активов. Для снижения или регулирования рисков на исламском рын­ке, следуя позиции профессора Мохаммеда Хашим Камали, следует обратиться к классической концепции салам, используемой для снижения риска, способом, аналогичным западным фью­черсным контрактам или опционным рынкам по сделкам на срок. Так же рассматриваются тео­рии и методы, касающиеся текущих и будущих применений финансовых инструментов, управ­ляемых исламскими контрактами. В силу того, что извлечение выгоды из динамики цен базо­вых продуктов не противоречит нормам Ша­риата, мы не будем затрагивать арбитражные операции, как составляющие структурирования производных финансовых инструментов[3].

В своей основополагающей работе по фью­черсным и опционным контрактам, профессор Камали утверждает, что современные, регламен­тированные операции, регулирующие клиринго­вые опционы и фьючерсные контракты исклю­чают риск гарар и способствуют свободному пе­реводу титула между законными покупателями и продавцами продуктов. Данная действенность имеет прямое влияние на практику занятости в форвардных и фьючерсных покупках, нейтрали­зующих различия между официальным ислам­ским процессом салам и определенными рыноч­ными операциями по фьючерсным и опционным контрактам. Позиция школы Ханафи исламско­го фикха состоит в том, что продажа объекта, от­сутствующего на момент продажи не допустима по концепции гарар большой или малой, так как контракт считается недействительным или не­завершенным пока объект не проверен, однако необходимость проверки может быть оговоре­на по обоюдному согласию. В соответствии с взглядами школы Ханафи, владение не являет­ся условием законности, а лишь определяющим фактором эффективности продажи. Эта позиция подрывает некоторые претензии ученых против фьючерсных контрактов на основании того фак­та, что продавец не является владельцем объек­та продажи. Также она направлена на снижение беспокойства некоторых ученых, желающих удостовериться, что договаривающиеся стороны смогут выполнить свои обязательства при обыч­ных обстоятельствах. В результате Камали уста­навливает, что вменяемый запрет на фьючерс­ные контракты не может быть применен. Тем не менее, Камали отмечает, что не совсем правиль­но устанавливать абсолютные параллели между традиционными и исламскими фьючерсными контрактами и договорами купли-продажи[4].

В 2000 году, корпорация Global Oil - Малай­зия (60%), основная японская подрядная ком­пания (20%), национальная нефтяная компания Малайзии (10%) и местное правительство (10%) образовали совместное предприятие для возве­дения завода по Синтезу Среднего Дистиллята для производства дизеля, керосина, бензина-растворителя и парафина. В 2003 году запущен завод за 1.9 миллионов малайских ринггитов (RM). Финансирование осуществлялось за счет трех основных источников.

1. Вливание капитала в 1.275 биллионов RM от акционеров (до 475 миллионов RM было по­лучено Global Oil только внутри компании).
2. 500 миллионов RM обычного долга с фик­сированной ставкой, установленного основным обычным местным банком.
3. 125 миллионов RM Исламского долга, синдицированного Местным Исламским Банком(Local Islamic Banking).

Проект оказался экономически успешным для Global Oil и ему не терпелось расширить фондовую основу в Малайзии, будучи откры­тым для попыток заключения договоров для структурирования части финансовых операций завода Саравак согласно нормам Шариата. Glob­al Oil дал указания своим основным советникам уделить область активов для предполагаемого синдицикации, чтобы содействовать местному варианту долгосрочного договора купли-про­дажи или мурабаха, называемое бай' бисаман аджиль - торговая сделка с отсроченным плате­жом. Синдикат купил специальное оборудование и строительные материалы для завода Саравак. Они были затем проданы Global Oil с розничной наценкой согласно Исламской схеме оплаты с отсрочкой. Область активов была поделена на группу с 50 миллионами RM с контрактом от­сроченной оплаты, заканчивавшийся через 8 лет, и на группу с 175 миллионами RM со сроком в пять лет.

Структура оплаты за отсроченную продажу или бай' бисаман аджиль может анализиро­ваться с точки зрения валовой суммы по рас­ширенному периоду для определения доходов. В течение пятилетнего транша, наценка Global Oil превратилась в 7.5% годового дохода для LIB (Local Islamic Banking). Для восьмилетней части, доход был 7.75%. В то же время, ценообразова­ние была конкурирующей в сравнении с дохода­ми, полученными на местном Малайском рынке.

Хотя LIB (Local Islamic Banking) и его Ис­ламский страховой филиал Local Syarical Taka-ful инвестировали 30 миллионов RM, они не могли благоразумно снизить полную сумму. Поэтому, LIB (Local Islamic Banking) пригла­сил Tabung Haji, основной японский банк, ввел пособие национальной нефтяной компании, а также пригласил несколько местных банков и компании участвовать в синдицикации. Перво­начально планируемый синдикат был на 100 миллионов RM, но он был подписан на боль­шую сумму, чем требуется, и окончательное соглашение включало 125 миллионов RM. По­воротным пунктом этой сделки было то, что это была первая синдикация для Исламских струк­тур (кроме синдицированных продаж товаров). Хотя несколько европейских банков участво­вали в синдикациях товаров, это была первая основная сделка для многонациональной про­мышленной компании в качестве клиента и включала главный банк Японии.

Эта сделка не была простым синдицирова-нием: главные дебиторские задолженности были секьюритизированы. LIB (Local Islamic Banking) применил концепцию бай' аль-дайн - продажи задолженности или дебиторские задолженности, которая допустима исключительно в рамках Ма­лайзии. Это приводит к торговле или дисконти­рованию торговых долговых обязательств. По существу, LIB (Local Islamic Banking) от имени синдиката продавал долг Global Oil на местном вторичном рынке Малайзии институциональ­ным и индивидуальным инвесторам. В результа­те, появилось Исламский разрешающий право­вой документ, который аналогичен промышлен­ной облигации, что делает коммерческий долг отличительным - это то, что он, как и (муници­пальная) доходная облигация, основывается на настоящей базовой сделке, в которой происхо­дит торговля товарами и услугами и имеет место коммерческий риск. Другими словами, Малай­ская практика не допускала обязательство обще­го характера, общей цели или других необеспе­ченных рабочих капитальных облигаций [5].

На современных фьючерсных рынках рас­четные банковские палаты гарантируют, что по­зиции всех сторон контракта удовлетворяются, принимая позицию той стороны, чей срок исте­кает раньше. Так, позиции контракта на самом деле не закрываются, а лишь передвигаются во времени. Более того, функция клиринговой па­латы - проведение расчетных операций устраня­ет гарар и способствует выполнению контракта между партнерами, не знающими друг друга. Поэтому несмотря на очевидные нарушения по продажам долгов за долги (бай аль кали биль кали) Камали не считает осуществление зачета взаимных требований между участниками рас­четов или осуществление клиринга недействи­тельным. [6]

Фьючерсные контракты в западном стиле стандартизированы по методу, более приемле­мому для взаимозаменяемых товаров. Это на­прямую касается салам, ограниченного взаимо­заменяемыми товарами. Стандартизация устра­няет неустойчивость, упрощает переговоры и облегчает урегулирование. Данные свойства помогают продвинуть форвардный контракт. Но в то же время возникает вопрос о нетрадицион­ных государственных ценных бумагах и акциях компаний. Фьючерсные сделки с акциями не имеют доступа к большинству рынков, что де­лает их неприемлемыми. На самом деле, одним из подходов для решения данной задачи состоит в том, что некоторые исламские руководители фондов заключают особый вид соглашения са-лам со своими биржевыми маклерами. В резуль­тате этого, одни получают выполнение контрак­та из-за того, что последние интерпретируют салам как форму фьючерсного контракта, хотя и не совместимого с международной ассоциаци­ей по свопам и производным ценным бумагам. Другой проблемой является то, что фьючерсные контракты западных рынков в принципе могут заключаться бесконечно, в то время как ислам­ские контракты имеют определенные времен­ные ограничения, за исключением применения истисна. Практикующих специалистов заботит вопрос, касающийся того, что истисна не может применяться, когда продукт, ценная бумага или товар, не поддается переработке или производ­ству [7].

Покупка через маржинальный счет, при ко­торой оплачивается часть, а не полная стоимость покупки, с отсрочкой на будущее, является ха­рактерной для западных товарных фьючерсов. Для некоторых это кажется недопустимым, хотя концепция урбоун или «задаток» аналогична по­купкам через маржинальный счет. Камали об­суждает акд аль мудаф, являющийся контрак­том, со специфичной покупкой и продажей, но отсроченной на будущее. Подобные отношения являются действительными без передачи во вла­дение. В результате, данная схема хорошо при­менима для процедуры лизинга или взаимоотно­шений между доверителем и агентом. Мусуль­манских юристов волнует вопрос о позволитель­ности отсрочек по отношению к собственности, так как имеется серьезный риск негарантиро­ванной сделки. Как упоминалось ранее, основ­ные возражения касались гарар, истисна же по всеобщему согласию является позволительным исключением. Более того, концепция, будучи запретной при продажах, не касается элементов условий, позволительным при салам и истисна или традиционных фьючерсных контрактов [6].

Со времен пророка Мухаммада в Медине (мир ему и благословение), способность вы­полнять фьючерсные обязательства значитель­но повысились благодаря более эффективной организации рынков. Известный ученый юрист Ибн Кайим отмечает, что иногда стороны могут задержать либо оплату, либо поставку объекта продажи на более поздний срок. Кроме того, салам не нарушает концепцию фьючерсной прода­жи, так как по своей структуре он не влечет за собой запретного использования материальных ценностей за счет другой стороны. Также про­слеживается четкая параллель с фьючерсными рынками, где объекты фьючерсных контрак­тов, такие как салам, могут храниться в течение долгого периода времени, должны пользоваться спросом и быть взаимозаменяемыми. Идеаль­ным вариантом считается, когда эти объекты до­ступны в больших количествах.

Салам может быть применен при условии, что основной товар не является продуктом пи­тания, не возвращен или обменян продавцом салам.

Хеджирование это общеизвестная экономи­ческая функция фьючерсных рынков и наиболее распространенный способ управления ценовы­ми рисками. Хотя, перекупщики покупают и продают контракты на поставку товаров, не же­лая иметь дело с реальными товарами, их дей­ствия через повышение ликвидности благопри­ятно сказываются на развитии рынка, а также они принимают на себя профиль риска через его перевод или стратегию хеджирования [8].

Так, есть серьезные основания полагать, что новое, ультрасовременное видение произво­дных финансовых инструментов будет способ­ствовать возникновению новых инструментов и подходов к исламскому рынку ценных бумаг, возможно даже и при более либеральном ма­лазийском видении фьючерсных и опционных контрактов, что вероятно обеспечит модифика­цию вышеуказанных инструментов и их распро­странение на исламских рынках. Что бы не при­несло новое видение, само собой разумеется, что исламские учреждения и инвесторы будут иметь те же обязательства управления, перевода и сни­жения риска, как и их коллеги на традиционных рынках.

Международная ассоциация по свопам и производным ценным бумагам дает следующее определение опционам:

«Опционный контракт - это договор, в соот­ветствии с которым одна из его сторон получа­ет право купить (продать) какой-либо актив по установленной цене до определенной в будущем даты или на эту дату у другой стороны, или пра­во отказаться от исполнения сделки с уплатой за эти права некоторой суммы денег, называемой премией. Опцион, дающий право купить актив, называется опционом колл, а дающий право на продажу, называется опционом пут» [9].

Камали определяет опцион следующим об­разом:

«Опционный контракт заключается между двумя сторонами. Покупателю контракта предо­ставляется привилегия покупки или продажи актива по определенной цене, в то время как продавец (подписчик) контракта принимает на себя обязательства предоставления покупателю всех требуемых контрактом преимущественных прав» [10].

С точки зрения Шариата, существует разни­ца между опционом и торговлей опционом: пер­вый дозволен, а последний, судя по мнениям ис­ламских ученых - нет. Учитывая, что фьючерс­ные контракты являются формой опциона, то большинство исламских ученых считают его не­дозволительным. Варрант - это форма опциона, позволяющая, но не требующая покупку опреде­ленного количества активов по установленной цене через определенный период времени. В отличие от фьючерсных контрактов, опцион мо­жет передвигаться по срокам, касательно товара. По законам Шариата возникает существенная проблема если кто-либо отказывается от испол­нения сделки, что, по мнению мусульманских аналитиков, влечет за собой гарар. Камали счи­тает, что концепция «опцион» и ее принятие по законам Шариата требует дополнительных ис-следований[11].

Захватывающее обсуждение опционов также имеет место и в Маджеле (гражданский кодекс Османского Халифата, считающийся первой по­пыткой установления исламского закона). Хотя дискуссия неразрывно связанна с продажами, там отчетливо прослеживалась концепция опци­она как права. В дискуссии разъясняется ограни­ченность перевода и передачи в зависимости от занимаемой стороны продавца или покупателя. Данное обсуждение само по себе не приводит к экстраполяции, но она ясно очерчивает круг во­просов, требуемых обсуждения.

Важность первой сделки возросла в трое­кратном размере. В первую очередь, LIB (Local Islamic Banking) продемонстрировала глубину корпоративных финансовых навыков и умение рационализировать для того, чтобы удовлетво­рять требованиям основной многонациональ­ной корпорации. Во-вторых, хотя и предпола­гается, что Банк Negara стимулировал Global Oil заниматься сделкой, Global Oil делал это с энтузиазмом, каждый раз проявляя свое содей­ствие. В конечном счете, эта сделка с приме­нением современного подхода к классическим исламским способам преуспела в простой со­временной сделке с корпоративными финан­сами, создав коммерческую безопасность. В результате, эта сделка установила ступень для исламских институтов для расширения их кли­ентуры и роли рынка. Председатель малайского филиала Global Oil заметил: "Секьюритизация оплат согласно Исламскому соглашению купли и продажи делает Исламское финансирование увлекательной и жизнеспособной альтернати­вой другим способам растущего инвестицион­ного капитала" [12]. Широкая малайская сеть финансирования 'Исламского долга' снизилась на основе первоначальной сделки бай' бисаман аджиль.

Некоторые вопросы все еще остаются не­решенными, но в целом можно сделать выво­ды, говорящие об улучшении качества ценных бумаг, а структурные инновации последних лет способствуют укреплению активов. Итак, принципы рынка, в конце концов, состоялись.

Исламская финансовая инфраструктура должна значительно укрепиться за счет четырех новых многонациональных учреждений [13].

Улучшенное сотрудничество, диалог и пря­мое взаимодействие между основными ислам­скими учреждениями увеличивают свой вклад и начинают создавать систему стандартизации новых продуктов и нововведений на рынке.

Основной успех практически всегда зависел от активного участия центральных распоряди­тельных органов, имеющих отношение к ислам­ским финансовым операциям. Очевидное уча­стие и поддержка Бахрейна и Малайзии в рацио­нализации облигаций, соответствующих нормам Шариата, повысили доверие к продукту и про­филю рынка в целом[14]. Суверенные ценные бумаги укрепили свое положение. Рынки цен­ных бумаг становятся все более успешными, на­дежными и безопасными. Эффективный надзор и строгие правила помогают избежать ошибок и обеспечивают спокойствие инвесторов. Неза­висимая квалифицированная рейтинговая систе­ма позволяет получить объективную оценку и опять таки, укрепляет уверенность вкладчиков. В свою очередь рыночное доверие обеспечива­ет ликвидность и помогает создать критическую массу, необходимую любому финансовому рын­ку [15]. 

References

1       Thomas Abdulkader. Understanding Riba. - London: Routledge forthcoming, 2004. - 1603 p.

2       E. W. Lane. Madd al-Qamus. An Arabic-English Lexicon / London: Edinburgh, 1984. - 3064 с.

3       Mallat C. The Debate on Riba and Interest in Twentieth Century Jurisprudence // in C. Mallat (ed.). Islamic Law and Finance, Graham & Trotman. - London, 1998. - 608 p.

4       Muhammad ibn 'Isa Abu' Isa al-Tirmidhi. Al-Jami 'al-Saheeh Sunan al-Tirmidhi / Sbornik Hadith. -Mishkat al-massabih. - 353 p.

5       Sijben J.J. Regulation versus Market Discipline in Banking Supervision: An Overview - Part 2 // jour­nal of International Banking Regulation, Vol. 4, No. 4. - London, 2002. - 571 p.

6       Mabid Ali al-Zharhi, Munawar Iqbal. Islamskoe bankovskoe delo: otvety na nekotorye voprosy /Jeddah: IBR, 2001. - 82.

7       Allen F., Gale D. Financial Intermediaries and Markets // Econometrics., Vol. 72, No. 4, Р. 1023.

8       Sundararajan V., Errico L. Islamic Financial Institutions in the Global Financial System: Key Issues in Risk Management and Challenges Ahead // International Monetary Fund. - Jakarta, Indonesia, 2002. - 1611 р.

9         Sundararajan V. Risk Measurement, and Disclosure in Islamic Finance and the Implications of Profit Sharing Investment Accounts // Paper prepared for the Sixth International Conference on Islamic Economics, Banking, and Finance. - Jakarta, Indonesia, 2005. - 1532 р.

10      Gersbach H. The Optimal Capital Structure of an Economy // Alfred-Weber-Institute, University of Heidelberg. - Germany, 2002. - 711 р.

11      Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review, Vol. 48. - New York, 1958.

12      Nienhaus Volker. Corporate Governance in Islamic Banks // Seminar on Ten-Year Master-plan for the Islamic Financial Services Industry. - Malaysia, 2005. - 839 р.

13      Klingebiel D., Laeven L. Managing the Real and Fiscal Effects of Banking Crises // World Bank Dis­cussion Paper No. 428. - Washington, 2002. - 945 р.

14      Hassan Dr. Tariq. Islamic Capital Markets // Seminar on Ten-Year Master-plan for the Islamic Finan­cial Services Industry. - Malaysia, 2005. - 780 р.

15      Statement on the Purpose and Calculation of the Capital Adequacy Ratio for Islamic Banks // Ac-
counting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions. - Bahrain, 1999. - 602 p.