Анализ зарубежных моделей государственного регулирования деятельности институциональных инвесторов 

Система надзора за деятельностью институциональных инвесторов заметно различается в разных странах Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР). Так, накопительные пенсионные фонды (НПФ) в Японии находятся под совместным контролем Министерства здравоохранения и социального обеспечения и Министерства финансов [1, с. 54-58]. В США НПФ регулируются двумя, а порой и тремя органами. Министерство (департамент) труда надзирает за деятельностью частных НПФ, Корпорация гарантирования пенсионных выплат гарантирует выплату пенсий из частных НПФ (до определенных размеров). Государственные НПФ находятся под контролем различных органов штатов [2, с. 53]

Институциональные инвесторы (ИИ) в США контролируются Комиссией по ценным бумагам и биржам. В Англии правительство решило сосредоточить контроль над всеми финансовыми учреждениями в одном органе – Ведомстве контроля над финансовым рынком (FSA).

Учитывая большую социальную значимость НПФ, страховых компаний (СК) и инвестиционных фондов (ИФ), во всех развитых странах они очень жестко регулируются государством. В законодательстве многих стран существуют запреты или очень серьезные ограничения на инвестиции в ценные бумаги с повышенной степенью риска. Таковыми обычно считаются ценные бумаги неинвестиционного класса.

В течение последнего десятилетия XX – начале XXI в. быстро возрастает роль сектора ИКИ и схем ИКИ в странах Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) [3, с. 128]. В соответствии с определением IOSCO институт ИКИ (ИКИ) – инвестор, который инвестирует в обращающиеся ценные бумаги, работает на рынок публично, а также инвестирование открытого типа [4, с. 100].

Существует три основные юридические структуры ИКИ в странах ОЭСР [5, с. 30].

• корпоративная форма, когда коллективные инвестиции являются отдельной корпоративной организацией, в которой активами владеет ИК, а инвесторы являются ее акционерами;
• траст по концепции англосаксонского права при трастовой форме, когда обозначенная группа активов учреждается и управляется доверенным лицом в пользу бенефициара (инвестор является бенефициаром траста и владеет его подразделениями);
• контрактная форма, когда инвестор вступает в контакт с управляющей ИК, которая согласна купить портфель ценных бумаг и управлять им от имени аффилиированного инвестора. По сути, инвестор владеет пропорциональной долей портфеля.

Законы некоторых стран разрешают только одну юридическую форму ИКИ, других – более одной. Так, Бельгия, Греция, Испания, Италия, Люксембург, Турция, Франция и Чехия имеют как корпоративную, так и контрактную формы, а в Германии, Дании, Португалии, Швейцарии и Швеции разрешена только контрактная; в Сингапуре и Новой Зеландии – только трастовая форма. Некоторые государства (Англия, Гонконг, Ирландия и Китай), в которых традиционно разрешалась трастовая форма, легализовали и корпоративных ИКИ. В Канаде большинство институциональных инвесторов первоначально были организованы в корпоративной форме, а сейчас главным образом как трасты. Япония и Южная Корея, ранее разрешавшие работать только контрактным ИКИ, недавно перешли к корпоративным [6, с. 85-92]. В США подавляющее большинство составляют открытые взаимные фонды, организованные в корпоративной форме, хотя законодательство допускает и другие формы. Мексика признает только корпоративную форму [7, с. 53].

В принципе раньше считалось, что для ИИ необходимо наличие общего соглашения (стандартов). Однако юридические структуры ИКИ значительно различаются. Необходимость совершенствования системы ИКИ вызвана в большой степени конкуренцией зарубежных кредитных учреждений [8, с. 116]. ИИ, имеющие одну и ту же юридическую форму, по-разному действуют в различных странах, в то время как некоторые представители различных юридических форм оперируют одинаково. Такие факторы как стандарты индустрии, прецеденты (практика) и рыночная конкуренция также играют большую роль в определении контуров системы управления.

Системы ИИ группируются в зависимости от их практической деятельности (операций). Системы управления разделяются на такие группы как система взаимного фонда США, системы континентальной Европы (в том числе покрываемые Директивой ЮКИТС), трастовая система, японская и южнокорейская системы и прочие системы [9, с. 94].

Корпоративные ИКИ распространены во многих государствах, но ИФ США уникальна. Каждая из них организована и управляется многими путями, подобно операционной корпорации с советом директором, имеющим большие полномочия по проверке и несущим значительную юридическую ответственность. Функция совета – представление акционеров ИФ (то есть инвесторов) путем проверки широкого круга действий, предпринимаемых менеджером фонда. В этих целях директора получают доклады от отдела согласования, кастодианов и аудиторов. 

В январе 2001 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам США одобрила дополнения к правилам, которые позволяют ИКИ использовать определенные свободные правила в соответствии с Законом об инвестиционных компаниях 1940 г. только в том случае, если большинство директоров ИКИ являются независимыми. Эти дополнения усиливают власть независимых директоров [10, с. 68–72].

На континенте особым спросом со стороны ИИ пользуются портфели, диверсифицированные по страновому признаку [11, с. 1–5]. Между режимами европейских ИКИ имеются и большие сходства, и некоторые различия. Частично благодаря Директиве ЮКИТС значительно сблизились, нормы и сильно вырос заграничный бизнес. Поэтому можно говорить о европейской модели ИКИ, в направлении которой движется большинство европейских стран. Законы стран ЕС (так же как и некоторых стран Европейского экономического пространства) до некоторой степени проводили в жизнь требования Директивы ЮКИТС. Выполнение фондами ЮКИТС спецификаций Директивы позволяет им без длительной процедуры ауторизации работать на рынках всех стран ЕС после предварительного уведомления. Однако тенденция к конгломерации финансового сектора ЕС вызывает сомнение в соответствии сформировавшейся институциональной структуры надзора ее практическим задачам [12, с. 53].

Несколько европейских стран имеют корпоративную форму ИКИ, обычно наряду с трастовой и контрактной формами. Однако наблюдатели, власти и инвесторы возлагают ответственность за выполнение инвестиционной стратегии, а также надзор за деятельностью фонда на уровень управляющей ИК и на систему ее внутреннего контроля. Ответственность за соответствие применяемым законам и нормам регулирования в зависимости от конкретного случая распределяется между директорами управляющей ИК, депозитарием, независимыми аудиторами и регулирующими властями [13, с. 10].

Одна из основных юридических форм организации ИКИ – трастовая форма, когда коллективные инвестиции обычно называются «долевой траст, «паевой траст» или «юнит-траст». Траст является специализированной формой, содержащейся в англосаксонском праве. В соответствии с ней траст владеет инвестиционными активами, а инвестирует от имени бенефициара. Схема долевого траста формируется на базе юридического траста совместно с доверенным лицом и управляющим фонда, ответственным за его операции. В этой схеме инвестиционный менеджер обычно наделяется ответственностью за управление портфелем ИКИ, а доверенное лицо наблюдает и обеспечивает соблюдение всех норм регулирования. Трастовая форма ИКИ находится в юрисдикциях, где превалирует система английского общего закона. Трастовая система существует в Австралии, Гонконге, Ирландии, Канаде, Китае, Новой Зеландии, Сингапуре и Великобритании. Однако вариации среди трастовых систем значительны [14, с. 90].

Форма паевого траста была традиционной формой ИКИ в Великобритании и Ирландии, но эти страны все больше интегрируются в европейский рынок ИКИ, где Великобритания как центр международного фондового менеджмента, Ирландия как офшорный центр ИКИ. В структуре большинства европейских рынков все больше проявляются ИКИ, включая тех, которые по закону организованы как трасты, чтобы иметь возможность заключать инвестиционные соглашения между инвестиционными менеджерами и инвесторами. В обеих странах корпоративная структура завоевывает позиции за счет структуры паевого траста.

В Ирландии большинство ИФ, предлагаемых на европейском РЦБ, образованы в корпоративной форме. Английские финансово-кредитные институты активно участвуют в процессе интеграции финансовых рынков Европы и формирования трансевропейского РЦБ. В Великобритании корпоративная форма (известная также как открытые инвестиционные компании) была введена в 90-е годы, как легче воспринимаемая международными инвесторами [15, с. 35-80].

Традиционной системой Австралии были паевые трасты. С начала 90-х годов большие потери, неликвидность и трудности доверенных лиц по эффективному мониторингу привели к переоценке имеющихся структур. Существенные изменения юридического режима для ИКИ были внесены в Закон об управлении инвестициями 1998 г. В соответствии с ним Австралия перешла от системы двойной ответственности (инвестиционный менеджер и доверенное лицо) к системе ответственной организации (Responsible Entity RE). ИКИ должен иметь устав (вместо трастового договора), демонстрировать способность к инвестиционному управлению и соответствовать регулятивным требованиям [16, с. 30]. 

В Канаде регулирование бизнеса ИКИ осуществляется на уровне провинций, при этом Онтарио часто опережает другие провинции в установлении практики регулирования. На рынке работают и трастовая, и корпоративная структуры. В течение двух последних десятилетий XX в. система управления пересматривалась как официальными органами, так и промышленными группами, что отражало быстрый рост активов ИКИ. В 1995 г. в докладе Комиссии по ценным бумагам Онтарио (доклад Стромберга) были изложены рекомендательные юридические требования относительно образования независимого совета или схожего органа с наблюдательными функциями. Доклад также призван к созданию независимых аудиторских комитетов и предлагал перейти от строгих запретов к гибким управляющим соглашениям и кодексу лучшей практики для ИФ. Доклад Эрлихмана (июнь 2000 г.) предложил возможные пути создания надежной структуры управления [17, с. 99-111].

В Гонконге разрешены как открытые корпоративные фонды, так и паевые трасты. И те, и другие строго регулируются с тем, чтобы избежать конфликтов интересов, включая конфликт при распределении функций в рамках финансовых групп, и для увеличения строгости наблюдения за связанными (между родственными сторонами) сделками. В Сингапуре господствующей формой ИКИ является паевой траст, который регулируется законом о компаниях и законом, о ценных бумагах [18, с. 13-14].

В Японии традиционной формой ИКИ был инвестиционный траст ценных бумаг. Однако концепция траста не полностью вписалась в национальную юридическую систему и имеет много элементов контрактной системы. Медленный рост индустрии ИКИ объясняется главным образом слабой работой рынка акционерного капитала и низкими процентными ставками, которые препятствовали росту фондов денежного рынка. Кроме того, доверие общества снижали голословные утверждения о неправильном поведении некоторых ИКИ. В конце 90-х годов были проведены значительные реформы управления коллективными инвесторами. Изменения в законодательстве Японии в декабре 1998 г. сделали возможным создание корпоративных ИКИ. Были введены более строгие требования к независимым директорам компании, возложены более серьезные обязательства на управляющую инвестиционную компанию. Она должна действовать в интересах инвесторов и соблюдать правила, управляющие конфликтами интересов [19, с. 85-91].

В Южной Корее распространены два основных типа ИКИ, юридически учрежденных в декабре 1998 г. Традиционный инвестиционный траст ценных бумаг является контрактной схемой, а инвестиционная компания ценных бумаг корпоративным типом. Сектор ИКИ в стране испытал за последние годы серьезные кризисы. Он сильно вырос в 1998-1999 гг., особенно фонды с фиксированным доходом. Однако неподходящая процедура оценки и инвестиционная практика на рынке ИКИ, а также неэффективные структуры компаний управления инвестиционным трастом, привели к расстройству финансовой системы. Неадекватная практика оценки означала существование серьезного риска банкротства в секторе, если компании управления инвестиционными трастами, которые, по сути, управляли и ИФ, становились несостоятельными [20, с. 95].

Большинство других стран ОЭСР не отличаются высокоразвитым сектором институциональных инвесторов, но по мере финансовой модернизации он будет приобретать все большее значение.

В Турции и Мексике сектор ИИ незначителен. В последние десятилетия обе страны пережили крупные финансовые кризисы и сейчас находятся в процессе реформирования финансового сектора [20, с. 95].

В Чехии, Венгрии и Польше среди ИИ не происходило движения. Различные виды ИФ использовались в процессе приватизации и для проведения корпоративных реструктуризации. Чтобы научить общественность владеть финансовыми активами, добиться доверия к ИКИ, потребуется значительное время [21, с. 45-50].

Итак, степень гармонизации надзора за ИИ достаточно высока. Однако тенденция конгломерации финансового сектора заставляют усомниться в соответствии установившейся глобальной институциональной структуры сектора его задачам.

Таким образом, анализ зарубежных моделей государственного регулирования деятельности институциональных инвесторов позволил выявить ряд проблем и противоречий. Исследованием установлено,  что  институциональные  инвесторы  стимулируют  корпорации  секъюритизировать займы. 

В результате может сложиться ситуация чрезмерно секъюритизированных балансов институциональных инвесторов, что в свою очередь увеличивает риски.

В работе показано, что трастовая структура как форма ИКИ испытана временем. Однако она подвергается реформированию почти во всех странах, из-за присущих данной форме противоречий между акционерами и управляющими. В результате литературного обзора установлено, активы ИИ не увеличиваются, если слабо развит РЦБ (рынок акционерного капитала).

В работе показано, что длительное вмешательство государства в финансовое посредничество препятствует развитию ИИ, при этом неподходящая процедура оценки и инвестиционная практика на рынке ИКИ, а также неэффективные структуры компаний управления инвестиционным трастом могут привести к расстройству финансовой системы.

Отметим, что неадекватная практика оценки означала существование серьезного риска банкротства в секторе, если компании управления инвестиционными трастами, которые, по сути, управляли и фондами, становились несостоятельными. У ИКИ всегда существует риск широкомасштабного выкупа облигационных фондов (например, когда инвесторы начинают осознавать риск несостоятельности компаний управления инвестиционными трастами после крупных неудач).

ЛИТЕРАТУРА 

1. Ноздрев Н. Структурный кризис финансового сектора экономки Японии // МЭ и МО – 2000, № – С. 54-58.
2. Регулирование банковской деятельности США // Финансист. – 2000, № 2. – С.53.
3. Матросов С.В. Европейский фондовый рынок. – М., 2002. – С.
4. Максимо В. Энг. Мировые финансы / Пер с англ. – М.: ООО издательско-консалтинговая компания «Дека», 1998 – 768 с.
5. Authon The Regulation of Collective Inves-ments: The Role and Responsibilities of a Trustee // Journal of Banking and Finance Law and tractive. V. 8. September 1997. Р. 30.
6. Юрков С. Японская экономика 90-х годов: уроки антикризисных мер // МЭ и МО. 2000. № 4. с. 85-92.
7. Регулирование банковской деятельности США // Финансист – 2000, № 2 С.
8. Михайлов ДМ. Мировой финансовый рынок. Тенденции развития и инструменты. – М., 2000. – С.
9. Thompson J., Choi S.-M. Government System for Collective Investment Schemes in OECD Countries, DAFFE, OECD, 2001. 94.
10. Грядовая О. О реорганизации деятельности коммерческих банков (опыт США) // Деньги и кредит. – 2000. № 11 – С. 68-72.
11. Прогноз экономического развития стран Европы // БИКИ. 1999, № 52 – С. 1-5.
12. Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг. – М.: «Издательство «Экзамен», 2002. – 304 с.
13. Conflicts of Interest of CIS Operators, Report by the Technical IOSCO. May 2000. Р. 10.
14. Сергиенко Я. Формирование финансовой системы в рыночной и переходной экономике – М.: ЗАО «Финстатинформ», 2002, – 168 с.
15. Финансирование роста: выбор методов в изменчивом мире / Пер. с анг. – М.: Издательство «Весь мир», 2002, – 256 с.
16. Миркин Я. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. – М.: Альпина Паблишер, 2002, – 624 с.
17. Хорошилов Е. Канадские коммерческие банки: стратегия развития // США, Канада: экономика, политика, культура. – 2000, № 2 С. 99-111.
18. Япония: предстоящая реформа финансовой системы // Коринф. – 2001. № 38. – С. 13-14.
19. Юрков С. Японская экономика 90-х годов: уроки антикризисных мер // МЭ и МО. – 2000, № 4 – С. 85-92.
20. Роджер Лерой Миллер, Дэвид Д. Ван-Хуз. Современные деньги и банковское дело / учебник // перевод 3-го англ. изд. – М: Издательство ИФРА-М, 2000 – С. 95
21. Финансирование роста: выбор методов в изменчивом мире / Пер. с анг. – М.: Издательство «Весь мир», 2002 – 256 с.