Основы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики

Несомненно, что на современном этапе развития любого государства важное значение играет денежно-кредитная политика. Помимо дискуссий вокруг целей и задач денежно-кредитной политики, механизма реализации, под особым вниманием находится вопрос о воздействии денежно-кредитной политики на национальную экономику. В начале 2000-х годов поиском ответа на него задалось большинство развитых стран мира. Конечно, данная проблема интересовала умы ученых и в более ранние периоды.

Попытка систематизировать высказывания на понятие трансмиссионного механизма была проделана в работе В.К.Крылова¹. По его мнению, если основоположники количественной теории денег были сторонниками прямого воздействия массы денег на цены и другие экономические переменные, то, начиная с XIX в., получила распространение концепция косвенного механизма (Г.Торнтон, Д.Риккардо, Викселль, а затем Дж.М.Кейнс), в соответствии с которой данное воздействие опосредуется ставкой процента, которая влияет на совокупные расходы (прежде всего инвестиционные) и соответственно на объем производства. Подходы различных направлений нашли отражение в таблице1.

Многие экономисты считают², что трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики впервые появился в кейнсианском анализе. Вообще, трансмиссионным, или передаточным, механизмом Кейнс назвал систему переменных, через которую предложение денег влияет на экономическую активность. В кейнсианской модели можно выделить четыре основные ступени: изменение величины реального предложения денег в экономике в результате проведения Центральным банком соответствующей политики, изменение процентной ставки на денежном рынке, реакция совокупных расходов, прежде всего инвестиционных, изменение выпуска продукции.

С течением времени экономисты перестали рассматривать денежное предложение в качестве главной детерминанты макроэкономических изменений, включая цены. Более поздние исследования выявили дополнительные особенности механизма денежно-кредитной политики, которые существенно влияют на конечный результат. Практика показала, что изменение процентной ставки оказывает влияние не только на плановые инвестиции фирм, но и на расходы домашних хозяйств, которые национальное счетоводство относит к потребительским, например покупка в кредит товаров длительного пользования. Изменения происходят также на рынке ценных бумаг, курс которых при прочих равных условиях зависит от уровня процентной ставки. В силу того, что существуют альтернативные способы финансирования новых инвестиционных проектов, в передаточный механизм денежно-кредитной политики наряду с процентной ставкой включаются цены на акции. Место денежного таргетирования стало постепенно занимать прямое таргетирование инфляции.

В настоящее время в экономической литературе господствует подход к анализу влияния шоков денежной политики на реальный сектор экономики и, соответственно, каналы денежной трансмиссии в краткосрочном периоде на основе так называемого «подхода векторных авторегрессий», предложенный Симсом в 1970-х годах³. Основное отличие данного подхода от традиционного эконометрического моделирования экономических процессов и так называемого подхода Лондонской школы экономики заключается в том, что он направлен не на получение выводов относительно оптимальной экономической политики, необходимой для достижения заявленных экономических целей, а на поиск эмпирических свидетельств относительно реакции макроэкономических переменных на шоки экономической политики и выявление адекватной теоретической модели экономики. Так же как и в подходе Лондонской школы экономики, теоретические знания относительно природы экономических процессов определяют лишь набор переменных, включаемых в модель, тогда как конечная спецификация эконометрической модели (количество лагов переменных) определяется эмпирически.

Таблица 1

Трансмиссионный механизм монетарной политики с точки зрения различных экономических теорий

 В отечественной экономической науке и практике к трансмиссионному механизму денежно-кредитной политики привлечено крайне скудное внимание. В большинстве работ и публикаций на денежно-кредитную тему о нем ничего не сказано. Последнее время интерес к данной проблеме стали проявлять российские экономисты. Так, экономисты Банка России характеризуют трансмиссию как механизм передачи решений денежно-кредитной политики в реальную экономику⁴. На их взгляд, каналы денежно-кредитной трансмиссии начали действовать в 1997 г. Это были кредитный канал и канал валютного курса. Иными словами, по мнению ведущих центробанковских специалистов, вплоть до 1997 г. отечественная денежно-кредитная политика была неспособна оказывать на экономику хоть какое-то влияние.

Следующее определение было дано в учебном пособии по государственному регулированию экономики5: «передаточный механизм — это процесс, посредством которого денежно-кредитная политика влияет на уровень плановых затрат всех субъектов рыночной экономики, качественная работа звеньев которого определяет эффективность данной политики». На наш взгляд, оно слишком узкое, имеет микроэкономический подход. Более полное определение дано В.К.Крыловым1: «передаточный или трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики — это механизм воздействия денежной массы на уровень цен и объем производства. Наиболее точное понятие, отражающее суть трансмиссионного механизма дано в работе С.Р.Моисеева. Он считает, что в настоящее время трансмиссия денежно-кредитной политики определяется как механизм, посредством которого применение инструментов Центрального банка влияет на экономику в целом и инфляцию в частности2.

Интерес к механизму трансмиссии в США возрос в свете финансовых инноваций, изменений на фондовом и ипотечном рынке, произошедших в начале XXI в., отмечает в своей работе С.Р.Моисеев². В Еврозоне центральные банки озабочены поиском схожих структур трансмиссионного механизма стран еврозоны для проведения единой денежно-кредитной политики. В Японии предпринимаются попытки манипулировать различными каналами трансмиссии для выхода из экономической стагнации, длящейся уже более десятилетия. В странах СНГ исследование трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики является актуальной, по меньшей мере, по двум причинам. Во-первых, макроэкономическая стабилизация, достигнутая в последние годы, вызвала изменения в национальном хозяйстве, которые требуют пересмотра тактики денежно-кредитной политики. Перед центральными банками встали новые задачи, так называемого «магического» треугольника, — стабильность национальной валюты, полная занятость, поддержание темпов экономического роста, устойчивого платежного баланса. Во-вторых, проблемы, возникающие в последние годы в достижении целевых ориентиров денежного предложения, заставляют более пристально взглянуть на то, как денежно-кредитная политика может и должна оказывать влияние на экономику.

Структура трансмиссионного механизма состоит из каналов, которые представляют собой своеобразные цепочки макроэкономических переменных, по которым передается импульс изменений, генерируемый денежными властями посредством инструментов ДКП. В экономической литературе нет единства по поводу структуры трансмиссионного механизма и набора входящих в него каналов. Тем не менее можно выделить две характерные черты, присущие всем теориям трансмиссии. Первая касается способности ЦБ регулировать предложение финансовых активов, по которым не существует субинститутов, «внешних денег», как их иногда называют. Проводя операции на открытом рынке, денежные власти оказывают влияние на ликвидность банковской системы и процентные ставки, что позволяет контролировать цены на широкий спектр финансовых активов, как внутренних, так и иностранных. Вторая общая черта теорий трансмиссии — это номинальные жесткости в национальной экономике, которые препятствуют моментальной корректировке цен.

Если общих элементов теорий трансмиссии всего два, то расхождений гораздо больше. Почти все экономисты соглашаются с тем, что ЦБ может контролировать предложение «внешних денег», поскольку он регулирует реальные процентные ставки денежного рынка. Однако механизм влияния ЦБ на поведение домохозяйств и фирм через финансовый рынок различен. Согласно традиционной точке зрения, называемой «денежный взгляд», ЦБ манипулирует краткосрочной процентной ставкой с тем, чтобы повлиять на более значимые переменные — валютный курс и долгосрочную процентную ставку. Главная роль в «денежном взгляде» отводится спросу на инвестиции со стороны частного сектора, в результате чего недостатки финансового сектора и внешние эффекты выпадают из сферы внимания.

В противоположность «денежному взгляду» возник «кредитный взгляд» на трансмиссионный механизм. Его внимание сосредоточено на фрикциях, а именно: информационных несовершенствах рынка и издержках заключения контрактов. Ключевым моментом «кредитного взгляда» является то, что ЦБ влияет не только на процентные ставки, но и на размер премии за внешнее финансирование, которую заемщику приходится уплачивать в дополнение к исходной процентной ставке. Связь между ДКП и премией объясняется особенностью функционирования кредитного рынка. Проводя рестриктивную ДКП, ЦБ затрудняет рефинансирование долгов и снижает чистое благосостояние фирм-заемщиков. Чем ниже благосостояние фирм, тем они менее кредитоспособны и тем выше для них премия. Таким образом, денежные власти через своеобразный мультипликатор (называемый финансовым акселератором) оказывают краткосрочное влияние на экономику.

В начале 2000-х годов возник третий взгляд на трансмиссию, который можно обозначить как «взгляд со стороны предложения». В центре его внимания находится предложение факторов производства. «Взгляд со стороны предложения» позволяет разрешить некоторые трудности в объяснении работы трансмиссионного механизма ДКП. Отчасти устраняется упрощение и однобокость теории передаточного механизма, присущие двум другим взглядам, поскольку третий подход рассматривает экономику не только со стороны совокупного спроса, но и со стороны предложения. Кроме того, он позволяет объяснить «ценовую загадку» ДКП, состоящую в том, что после ужесточения политики ЦБ рост цен наблюдается сразу же безо всякого лага.

Несмотря на различие в трех взглядах на трансмиссию, в прикладном плане они гармонично дополняют друг друга. «Денежный взгляд» всецело основан на традиционных макроэкономических моделях и имеет полное структурное теоретическое обоснование, его удобно использовать в эконометрическом моделировании. «Кредитный взгляд» базируется на макроэкономических моделях неокейнсианского направления. Он подчеркивает роль информационной асимметрии в определении размера премии за внешнее финансирование, разделяет поведение крупных и мелких фирм, а также проводит различие между здоровыми банками и финансовыми институтами, испытывающими затруднения. «Кредитный взгляд» может быть успешно применен в микроэкономическом анализе селективного влияния ДКП на отдельно взятые финансовые учреждения. «Взгляд со стороны предложения» позволяет изучать изменения в реальном секторе экономики, которому теория традиционно приписывает стационарное поведение в краткосрочном периоде времени.

Импульс изменений, передаваемых экономике ДКП, проходит три фазы развития. На первой фазе инструмент ЦБ оказывает эффект на рыночные процентные ставки и валютный курс. Во второй фазе происходит коррекция цен на финансовые активы, которая сказывается на расходах домохозяйств и фирм. Изменения, произошедшие в реальном секторе, возвращаются к финансовой системе через изменения в структуре баланса заемщика. Начинается второй раунд коррекции рыночных процентных ставок. Наконец, в течение третьей фазы наблюдается макроэкономическая адаптация: изменение темпов экономического роста и безработицы, что индуцирует пересчет цен и заработной платы. Национальное хозяйство переходит к новому экономическому равновесию. Можно выделить несколько схем, по которым во второй фазе трансмиссии импульс денежно-кредитных изменений влияет на совокупный спрос. Эти схемы и представляют собой каналы трансмиссионного механизма. Таких каналов в экономической теории выделяется несколько.

Канал процентной ставки традиционно считается главным каналом трансмиссионного механизма. Большинство макроэкономических моделей ДКП описывает влияние ЦБ на экономику через регулирование процентных ставок. Исходная идея канала процентной ставки достаточно проста. При данном уровне жесткости цен увеличение номинальной процентной ставки ведет к росту реальной ставки и издержек привлечения финансовых ресурсов. Удорожание ресурсов, в свою очередь, сказывается сокращением потребления и инвестиций.

Иногда канал процентной ставки разбивается на два канала: замещения и дохода и потока наличных поступлений. В первом случае изменение процентной ставки запускает механизм межвременного арбитража. Рост ставки снижает стимулы экономических агентов расходовать свои средства в текущем периоде времени. Расходы переносятся во времени на более поздний период. Как следствие, сокращаются внутреннее кредитование, номинальные денежные остатки и реальный совокупный спрос. Канал будет работать, если в экономике широко распространены потребительские кредиты, кредитные карты и прочие розничные финансовые услуги, предназначенные для потребителей товаров и услуг. Во втором случае изменение процентной ставки оказывает влияние на доходы экономических агентов. Рост ставки перераспределяет доходы от заемщиков, таких как правительство или молодое поколение, к сберегателям, например пенсионным фондам. Это увеличивает покупательную способность накопителей, но сокращает ее у заемщиков. В связи с тем, что накопители менее склонны тратить сбережения, чем заемщики, то совокупные расходы снижаются.

Канал благосостояния впервые описывается в гипотезе в процессе жизненного цикла, разработанной Франко Модильяни и Альбертом Эндо. Благосостояние домохозяйств в гипотезе выступает главной детерминантой потребительских расходов. В связи с тем, что изменение процентной ставки оказывает влияние на ценность долгосрочных финансовых активов, в которых размещаются сбережения, ее рост ведет к снижению благосостояния и падению потребления.

В широком канале кредитования, или балансовом канале, также присутствуют финансовые активы, но в отличие от предыдущего канала здесь они играют главную роль. В модели, разработанной Бенжамином Бернэнком и Марком Гетлером, активы служат обеспечением кредитов, выдаваемых как фирмам, так и домохозяйствам. Если кредитный рынок лишен недостатков, снижение ценности обеспечения никак не сказывается на инвестиционных решениях. Однако при наличии информационных и агентских издержек падение цен на финансовые активы ведет к росту процентной премии, выплачиваемой заемщиками за внешнее финансирование, что, в свою очередь, провоцирует снижение объема потребления и инвестиций. Нередко балансовый канал называют каналом финансового акселератора.

В узком канале кредитования, или канале издержек привлечения капитала, основное место занимает банковское кредитование. Суть заключается в том, что Центральный банк, уменьшая объем резервов, находящихся в распоряжении коммерческих банков, тем самым вынуждает их сократить предложение кредитов. Фирмам и домохозяйствам, в значительной степени зависящим от банковских кредитов и не имеющим им альтернатив, ничего не остается, как урезать свои расходы.

Канал валютного курса является ключевым элементом моделей денежно-кредитной политики в открытой экономике. В его работе задействован непокрытый паритет процентных ставок. Поднимая внутреннюю процентную ставку по отношению к иностранной, Центральный банк провоцирует рост форвардного валютного курса. Укрепление местной валюты неизбежно приводит к сокращению чистого экспорта и совокупного спроса. В некоторых странах, где национальное хозяйство во многом является самодостаточным и его модель близка к закрытой экономике, канал валютного курса зачастую не принимается во внимание.

Монетаристский канал был предложен современным апологетом монетаризма Аланом Мелтцером в 1995 г. Он является монетаристским в том понимании, что им описывается прямой эффект, оказываемый денежным предложением на цены активов. Согласно Мелтцеру, из-за того, что портфельные активы не выступают совершенными субинститутами, применение инструментов денежно-кредитной политики ведет к корректировке структуры накопленных активов и относительных цен на них, что в конечном счете затрагивает реальный сектор экономики. В монетаристском канале процентная ставка не играет особой роли, денежно-кредитный импульс изменений передается через денежную базу. Хотя монетаристский канал на уровне макроэкономических моделей и не признан полноценным, его можно использовать в специфическом анализе, как, например, в случае нулевых процентных ставок в Японии конца 1990-х годов.

Обобщая каналы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики², входящие в модели центральных банков стран Европы, можно отметить некоторые, представленные в таблице 2.

Таблица 2

Каналы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики в моделях ведущих центральных банков

 Канал валютного курса присутствует абсолютно во всех моделях. В уравнении канала учитываются такие ценовые переменные, как цены на нефтепродукты, экспортные и импортные товары и услуги. Изменение торгового баланса приводит к коррекции внутренних цен и заработной платы. Валютный курс оказывает влияние на конкурентоспособность и реальную заработную плату, по меньшей мере, в краткосрочном и среднесрочном периоде.

Канал замещения также существует во всех моделях. В моделях ЦБ Ирландии и ЕЦБ реальные краткосрочные процентные ставки влияют на текущее потребление. Почти такой же эффект процентных ставок на потребление описывается в моделях Банка Португалии и Банка Греции. В моделях немецкого Бундесбанка и Национального банка Бельгии на величину потребления на душу населения влияют не краткосрочные, а долгосрочные процентные ставки. В Италии, Австрии и Финляндии потребительские расходы зависят от банковских кредитных ставок.

Несмотря на то, что канал издержек привлечения капитала входит в большинство моделей центральных банков, механизмы работы этого канала значительно разнятся. В ряде моделей (например, Банка Финляндии и Европейского центрального банка) на частные инвестиции оказывают эффект краткосрочные ставки, в других моделях на инвестиции влияют долгосрочные ставки (Центрального банка Ирландии, Банка Испании, немецкого Бундесбанка). Существует также вариант с комбинацией обеих ставок (Банк Франции, Центральный банк Люксембурга, Национальный банк Бельгии, Банк Португалии).

Канал благосостояния вызывает наибольшие дискуссии среди экономистов центральных банков. Он не входит в модели Германии, Греции, Испании, Франции и Португалии. В тех моделях, где он присутствует, причиной изменения благосостояния является колебание цен на финансовые активы (М3, облигации, акции и чистые иностранные активы). В модели Центрального банка Австрии курс акций является эндогенной переменной. Такую же природу имеют цены на недвижимость в модели Банка Финляндии и стоимость финансового портфеля, состоящего из недвижимости, акций и облигаций, в модели Национального банка Бельгии. Кроме того, в моделях Банка Финляндии и Национального банка Бельгии благосостояние влияет не только на потребление, но и на жилищные инвестиции через цены на недвижимость.

Кроме перечисленных каналов, каждый центральный банк разработал свои собственные специфические каналы, учитывающие национальные особенности экономики.

Таким образом, в современных условиях в передаточном механизме монетарной политики учитывается влияние изменения предложения денег не только на инвестиции, но и на все компоненты плановых затрат, включая потребление и государственные закупки, причем воздействие осуществляется не только через процентную ставку, но и через цены на акции и облигации и изменение уровня богатства общества в целом.

В рамках существующего передаточного механизма при определении направлений денежно-кредитной политики необходимо учитывать, по крайней мере, еще два обстоятельства, которые оказывают существенное влияние на конечные результаты⁵.

Во-первых, это чувствительность совокупного спроса к изменениям процентной ставки. Слабая реакция на динамику процентной ставки или ее отсутствие со стороны основных компонентов совокупного спроса, и прежде всего инвестиционных расходов, разрывают связь между колебаниями денежной массы и объемом выпуска продукции. Воздействие на основные макроэкономические переменные посредством процентной ставки оказывается неэффективным.

Во-вторых, изменение процентной ставки вследствие изменения денежной массы зависит от степени эластичности спроса на деньги по отношению к процентной ставке. При относительно неэластичном спросе реакция денежного рынка на динамику предложения денег будет более сильной. Например, увеличение денежной массы приведет к более существенному падению процентной ставки, чем в том случае, когда спрос на деньги достаточно чувствителен к изменению этой ставки.

По мнению В.К.Крылова,¹ реакция ставки процента на изменение количества денег зависит от степени эластичности спроса на деньги по отношению к проценту. Теоретически тут возможны два крайних случая:

1) ликвидная ловушка, когда изменение количества денег не оказывает влияния на ставку процента и уровень дохода;

2) когда спрос на деньги совершенно не чувствителен к уровню ставки процента и целиком зависит от уровня дохода.

Во втором случае денежно-кредитная политика оказывает максимальное влияние на уровень дохода. Естественно, что на каждом этапе трансмиссионного механизма возможны сбои и корректирующие влияния различных факторов. Естественно также существование определенного временного лага от момента принятия решения до получения результата, причем величина этого лага неизбежно подвержена колебаниям.

Поэтому проведение эффективной денежно-кредитной политики требует разработки конкретно экономических исследований трансмиссионного механизма, эконометрических моделей различных вариантов его функционирования. Но при этом должно быть ясно, что в действительности не существует некоего однородного трансмиссионного механизма. В нем переплетаются прямые, косвенные и обратные связи, действие различных факторов — денежной массы в той или иной интерпретации, разнообразных процентных ставок, объема кредита и уровня банковской ликвидности. Все это требует учета по сути гетеродоксального характера данного механизма и ориентация на одновременное использование разнородных его элементов.

Достижение целей денежно-кредитной политики, успешная работа трансмиссионного механизма опираются на использование системы разнообразных инструментов регулирования.

В целом эффективность денежно-кредитной политики при прочих равных условиях зависит от того, насколько точны знания экономистов о кратко- и долгосрочных экономических процессах, о сумме факторов, влияющих на спрос и предложение денег, о сложностях взаимной связи между изменением денежной массы и основными макроэкономическими параметрами, такими как номинальный ВНП, уровень цен, объем производства, уровень занятости, обменный курс и др. Использование известных монетарных методов и инструментов еще более усложняется в странах с переходной экономикой, где закономерности рыночного хозяйства проявляются не в полной мере и существует целый ряд специфических обстоятельств, модифицирующих механизм денежно-кредитного регулирования.

Список литературы

     1.   Крылов В.К. Теоретические основы регулирования денежного обращения и обоснование вариантов денежно-кредитной политики: Дис... на соиск. уч. ст. д.э.н. — М.: Финансовая академия. — С. 250.

     2.   Моисеев С.Р. Денежно-кредитная политика: теория и практика: Учеб. пособие. — М.: Экономистъ. 2005. — С. 652.

     3.   Дробышевский С., Козловская А., Левченко Д., Пономаренко С., Трунин П., Четвериков С. Сравнительный анализ денежно-кредитной политики в переходных экономиках. — М., 2003. — С. 244.

     4.   Голикова Ю.С. Банк России: организация деятельности / Ю.С.Голикова, М.А.Хохленкова. — М.: ДеКа. 2000. — Кн. 1. — С. 340.

     5.   Государственное регулирование экономики: Учеб. пособие. (Кол. авт., отв. ред. И.И.Столяров) — М: Дело. — 2001. — С. 280.