Зарубежный опыт оценки бизнеса и возможности его применения в отечественных условиях

Цель исследования – изучение зарубежного опыта оценки бизнеса и возможности его применения в отечественных условиях.

Методология – методы логического, системного и сравнительного анализа, статистические методы, анализ, синтез, дедукция.

Оригинальность/ценность – в зарубежной практике используется множество различных подходов к анализу и оценке стоимости и структуры компаний, их активов, бизнеса в целом. Вместе с тем, вопросам оценки пока еще уделяется явно недостаточное внимание. Здесь особо следует сказать о том, что при проведении оценочных работ в казахстанских компаниях многие из существующих подходов либо вообще не используются, либо используются крайне редко, в результате этого на практике не всегда обеспечивается всесторонняя, полная и объективная оценка величины капитала.

Выводы –

1) для профессиональной оценки бизнеса в условиях казахстанской экономики необходимо взвешенное и разумное, тщательно обоснованное использование различных методов оценки с учетом особенностей переходного периода, в котором она находится, особенностей развития рынка, особенностей казахстанского экономического менталитета;

2) как свидетельствует мировая практика, чтобы собственнику повысить финансовую эффективность предприятия, необходимо научиться управлять стоимостью предприятия, для чего, прежде всего, необходимо точно и взвешенно определять эту стоимость, и как следствие, прежде всего, правильно определять стоимость активов как составную часть общей стоимости предприятия, текущее значение которой устанавливается в результате проведения периодических переоценок активов. 

В зарубежной практике используется множество различных подходов к анализу и оценке стоимости и структуры компаний, их активов, бизнеса в целом. Вместе с тем, вопросам оценки пока еще уделяется явно недостаточное внимание. Здесь особо следует сказать о том, что при проведении оценочных работ в казахстанских компаниях многие из существующих подходов либо вообще не используются, либо используются крайне редко, в результате этого на практике не всегда обеспечивается всесторонняя, полная и объективная оценка величины капитала.

Существующие за рубежом теории оценки стоимости предприятий и их активов имеют многовековую историю. В частности, правила экспертной оценки предприятий по продажной рыночной стоимости были разработаны известным немецким ученым – математиком Г. Лейбницем еще в XVIII в. Первые упоминания об оценке как методе бухгалтерского учета и рекомендации по его использованию при учете в продажных ценах и по себестоимости появились еще раньше – в XVI в. в трудах основоположников бухгалтерского учета Л. Пачоли и А. ди Пиетро.

В настоящее время сложившиеся за рубежом традиции и основные подходы, например, не только суммирование затрат по конкретному имущественному объекту в денежном выражении, но и множество других весьма интересных методов, вполне могут быть применимы для проведения оценки капитала предприятия в современных казахстанских условиях [1].

Некоторые из специалистов считают, что профессиональная оценка не является самостоятельной областью научных знаний, поскольку для ее осуществления используются различные методы, сформированные в рамках других наук: учетные оценки – заимствованы из бухгалтерского учета, финансовые – из теории финансов, рыночные – из макроэкономики и т.д. Возможно, с этим и следовало бы согласиться, но дело в том, что именно благодаря данному направлению научных знаний были обобщены различные методы оценки, применяемые в математике, естественных, экономических науках, и выработаны практические рекомендации по их применению.

В современной литературе по вопросам оценки имущества и в определениях методов ее проведения имеет место некоторый дуализм. Например, В. Григорьев и И. Островкин считают: «Оценка – это... процесс определения стоимости объекта» [2]. Русское же слово «оценка» подразумевает определение цены объекта, а не стоимости, поскольку «цена» и «стоимость» – понятия, не являющиеся адекватными друг другу. «Цена» показывает, что может получить собственник в момент реализации объекта, а «стоимость» – проявляет затраты, связанные с объектом, и понесенные собственником на определенный момент времени.

Некоторой неопределенности в понятии «оценка», безусловно, способствует и богатство русского языка, в котором слова «цена» и «стоимость» имеют различное значение. Известно, например, что в английском языке слово «оценка» предусматривает установление: цены, стоимости,  количественных и качественных параметров объекта. То есть, здесь наблюдается диалектическое единство в вопросе стоимости и цены. Поэтому под термином «оценка» необходимо подразумевать определение не только цены, но и стоимости объекта [3].

Практическое применение оценки весьма широко, и она может использоваться для различных объектов и целей. Применительно к каждому виду объектов нередко применяются свои специальные методы оценки. Необходимость в возникновении различных методов обусловлена стремлением заинтересованных в проведении оценки лиц получить наиболее точные данные о стоимости вложенного в предприятие капитала, постоянно имеющего тенденцию к убыванию в связи с изменением его величины за счет физического износа и морального старения (в связи с совершенствованием форм общественного разделения труда и развитием технологий и т.д.), а также влиянием других факторов на изменение стоимости имущества в пространстве и во времени [4]. 

Применительно к каждому объекту оценки может возникать потребность в определении следующих видов его текущей стоимости: полной восстановительной стоимости; полной стоимости замещения; обоснованной рыночной стоимости; стоимости при ликвидации; стоимости утилизации.

На определение стоимости объекта влияет множество обстоятельств, в частности: интересы пользователей информации оценки, изменение стоимости денег во времени и многие другие. Например, изучение объекта по принципу эффективности использования (по отношению к процессу функционирования капитала) может происходить с различных сторон. В этом случае покупатель оценивает полезность объекта, относительную реальность стоимости по аналогам, возможность получения выгод от объекта в будущем. Предприятие оценивает влияние приобретения на рост капитала и пропорциональность изменения факторов производства при приобретении объекта, а также возможность реализации объекта на рынке [5].

Определенного внимания заслуживают вопросы использования методов оценки имущества предприятий [6]. Существующие ныне за рубежом и в нашей стране методы оценки имущества предприятий можно вместить в рамки более или менее объемных классификаций. В основе этих классификаций, как правило, находятся: методологические, экономические, рыночные, временные, имущественные и другие признаки. Ниже проанализируем наиболее часто встречающиеся подходы к вопросам применения методов оценки у зарубежных и отечественных специалистов.

Как правило, в литературе по вопросам финансового анализа и оценки используется весьма узкий подход к классификации методов оценки имущества, например С. Хадсон-Уилсон касается лишь трех групп методов: методы возмещения затрат; методы рыночной и сравнительной стоимости; методы оценки будущего дохода [7].

В специальной литературе можно встретить и более развернутые и полные классификации. Например, в своей работе В. Григорьев и И. Островкин предлагают осуществлять оценку с использованием трех групп методов: имущественного, доходного и сравнительного. В свою очередь, имущественный подход включает в себя: метод накопления активов; метод скорректированной балансовой стоимости (чистых активов, остаточной стоимости); метод стоимости замещения; метод ликвидационной стоимости. Доходный принцип включает: метод капитализации доходов; метод дисконтирования денежных потоков [8]. Наконец, сравнительный подход использует: метод рынка капитала; метод сделок (сравнительный анализ продаж); метод отраслевых коэффициентов. Вместе с тем, данная классификация не охватывает всего многообразия форм и методов проведения оценки.

Стоимость любой фирмы представляет собой приведенное значение ее будущих свободных денежных потоков, дисконтированных по средневзвешенной стоимости ее капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Изменения структуры капитала, меняющие процентное соотношение ее компонентов, будут оказывать влияние на риск и стоимость каждого вида капитала, а также на WACC в целом. Изменения структуры капитала могут также влиять и на свободные денежные потоки, воздествуя на решения менеджеров, связанные с формированием бюджета капитальных вложений, а также определяя затраты, связанные с банкротством и финансовым крахом [9]. Таким образом, структура капитала оказывает воздействие как на свободные потоки денежных средств, так и на WACC, а следовательно, и на цены акций.

Кроме того, многие фирмы выплачивают дивиденды, уменьшающие нераспределенную прибыль, и таким образом увеличивают сумму, которую эти фирмы должны изыскать дополнительно для обеспечения финансирования своего бизнеса. Следовательно, решения о структуре капитала взаимосвязаны с политикой выплаты дивидендов[10].

На решения о структуре капитала влияют многие факторы, так как определение оптимальной структуры капитала – это не точная наука. Поэтому даже фирмы, принадлежащие одной и той же отрасли, часто имеют значительно отличающиеся структуры капитала. Здесь необходимо сначала рассмотреть воздействие структуры капитала на риск ее компонентов, после чего использовать эти данные для определения оптимального соотношения заемных и собственных средств [11].

Стоимость капитала для предприятия представляет экономическую стоимость привлечения и использования капитала в конкурентной среде, в которой инвесторы тщательно анализируют и сравнивают инвестиционные возможности [12]. 

Рассмотрим некоторые из используемых при этом основных понятий.

Стоимость капитала – это ожидаемая ставка дохода, которую рынок требует для привлечения ресурсов, предназначенных для финансирования конкретной инвестиции. Стоимость базируется на ожиданиях инвестора. Уровень действительной доходности, сложившейся в прошлом, может быть пригоден для оценки стоимости капитала лишь в той степени, в какой она признается как вполне допустимая применительно к ожиданиям, сформировавшимся в расчете на будущие условия развития.

Стоимость капитала зависит от инвестиции, а не от инвестора в том смысле, что она зависит в значительно большей мере от степени риска инвестиции, чем от склонности к риску самого инвестора. С экономической точки зрения стоимость капитала можно представить в качестве альтернативной стоимости, поскольку эта стоимость представляет, по существу, отказ от какой-либо иной, возможно более благоприятной, альтернативной инвестиции (эквивалентный риск при более высокой ожидаемой рентабельности или относительно меньший риск при той же ожидаемой отдаче).

Концепция стоимости капитала базируется на принципе замещения – инвестор не будет инвестировать собственные ресурсы в определенный актив, если существует более привлекательный объект инвестирования.

Стоимость капитала определяется рынком – это конкурентная норма доходности, доступная на рынке для сравнимой инвестиции (т.е. инвестиции с эквивалентной степенью риска) [13].

Наиболее важный момент сравнения – это риск, который характеризует уровень уверенности (или ее отсутствие) в том, что инвестору поступят ожидаемые доходы от предполагаемых инвестиционных затрат в намеченное время. Поскольку не всегда удается оценка риска непосредственно, что называется напрямую, то аналитик должен воспользоваться несколькими способами оценки риска, предполагающими обработку доступных рыночных данных (обычно характеризующими условия развития в отчетном периоде).

Каждый компонент структуры капитала компаний (т.е. и заемный, и собственный капитал) имеет свою стоимость [14].

Для расчета стоимости капитала или ставки дисконтирования (коэффициента капитализации) применительно к конкретной инвестиции можно использовать несколько методов. Наиболее распространенные методы следующие:

• кумулятивный метод (BUM – Build-Up Method);
• метод оценки капитальных активов (САРМ – Capital Assets Pricing Model);
• модифицированный метод оценки капитальных активов (МСАРМ – Modified Capital Assets Pricing Model);
• метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC – Weighted Average Cost of Capital);
• метод соотношения цена/доходы (Price/Earnings Method).

Все эти методы подробно рассматриваются ниже. В рамках статьи кратко рассмотрим теорию арбитражного ценообразования (APT), модель накопительного суммирования и некоторые аспекты использования метода избыточного денежного потока (ECF Excess Cash Flow), относящиеся к измерениям стоимости капитала.

Кумулятивный метод часто используется аналитиками, которые работают с малыми или средними фирмами. В кумулятивном методе ставка дисконтирования рассчитывается путем суммирования аналитиком оценок систематических и несистематических рисков, связанных с той или иной изучаемой компанией или с долей собственности в ней. Наиболее широко используемая методика расчета ставки доходности в рамках этого подхода использует четыре или пять исходных элементов расчета плюс, по меньшей мере, один элемент, основанный на эмпирических данных.

Основная формула традиционной кумулятивной модели такова: 

E(Ri) = Rf + RPm + RPS + RPU,                                              (1) 

где E(Ri) – ожидаемая (требуемая рынком) норма доходности на ценную бумагу; Rf – норма доходности безрисковых ценных бумаг на дату оценки;

RPm – рыночная премия за риск приобретения акций;

RPS – надбавка за риск, учитывающая малый размер фирмы;

RPU – надбавка за риск для конкретной компании, что и означает учет дополнительного несистематического риска.

Некоторые аналитики помимо перечисленных показателей добавляют показатель RPU, под которым понимают надбавку за отраслевой риск. В случае, когда аналитик применяет данные компании Duff & Phelps относительно надбавок за риск, он может полагаться на надбавки за риск с учетом размера фирмы в превышении Rf, консолидировав RPm и RPS в одну общую надбавку за риск.

В 1952 г. экономист Г. Маркович разработал современную портфельную теорию, которая представляла эффективную границу оптимального инвестирования. Маркович призывал к диверсификации портфеля для уменьшения степени риска. Однако лишь в 1960-х годах благодаря исследованиям Уильяма Шарпа удалось разработать средства для измерения такого риска.

Уильям Шарп, выпускник Калифорнийского университета, искал тему для своей диссертации. Он взял на себя смелость поговорить с Марковичем о его давней работе. Маркович рекомендовал ему изучить портфельную теорию.

У. Шарп изучил теорию и модифицировал ее, присвоив каждому портфелю единственный показатель риска. Он разделил эти риски на две категории: систематический риск и несистематический риск. Систематический риск, обозначаемый буквой бета, – это риск пребывания на рынке. Этот тип риска не может быть диверсифицирован. Раз уж вы вступили в рынок, вы берете на себя складывающийся здесь риск. Несистематический риск – это риск, который специфичен для каждой отдельно взятой компании. Шарп заключил, что путем диверсификации портфеля можно снизить или вообще устранить несистематический риск. Таким образом, доходность инвестиционного портфеля будет определяться только его отношением к рынку [15].

Маркович и Шарп вместе получили в 1990 г. Нобелевскую премию за их работу над этой моделью, которая представляет стандартизованную меру рискованности активов относительно рынка.

Метод САРМ – продукт изучения рынка капиталов. Он пытается определить меру рыночных отношений, основанную на теории ожидаемых доходов, в том случае, если инвесторы ведут себя так, как предписывается портфельной теорией.

Риск (в этом контексте) определяется концептуально как уровень неопределенности реализации ожидаемых будущих доходов и, как говорилось выше, может быть разделен на три сегмента: процентный риск, систематический риск и несистематический риск. Как уже обсуждалось, рынок капиталов, если не считать простого процентного риска, делит риски на два типа:

• систематический риск – это неопределенность будущих доходов, возникающая вследствие чувствительности инвестиций инвестора к изменениям доходности инвестиционного рынка в целом;
• несистематический риск – это неопределенность будущих доходов как функция особенностей данной отрасли, предприятия и типа инвестиционного процента. В качестве примеров обстоятельств, которые могут влиять на несистематический риск, можно назвать функционирование того или иного предприятия в отрасли, подверженной быстрому устареванию (например, в части технологии), недостаточные знания и опыт менеджмента, сложные трудовые отношения и т.п. Более подробно этот вопрос рассмотрен при характеристике видов несистематических рисков и методов их оценки.

Модель САРМ опирается только на количественную оценку систематического риска, поскольку она предполагает, что разумный инвестор всегда стремится элиминировать частично несистематический риск с помощью большого и хорошо диверсифицированного портфеля инвестиций. Несистематический риск, относящийся к конкретному акционерному капиталу компании, устраняется путем диверсификации. Теория оценки капитальных активов затем расширяется в модифицированную модель оценки капитальных активов (которая учитывает эффективность размера активов и риски, специфические для данной компании, с тем чтобы выработать ставку, применимую к МСАРМ – Modified САРМ), охватывающую несистематический риск с помощью поправок применительно к конкретному объекту оценки.

Традиционная формула САРМ такова:

E(Ri) = Rf+P(RPm)                                                             (2)

Однако аналитики по оценке модифицировали эту формулу для применения в отношении к малым компаниям путем включения характеристик, учитывающих влияние размера и специфических для конкретных видов компаний рисков. Rf, Р и RPm означают одно и тоже для САРМ и МСАРМ.

Для расчета подлинной стоимости капитала принято сначала выявить структуру капитала оцениваемой хозяйственной единицы. Структуру капитала большинства хозяйственных единиц составляют три типа капитала:

• обыкновенные акции;
• привилегированные акции;
• долгосрочная задолженность.

Каждый из этих компонентов имеет ассоциируемую с ним стоимость. Взвешенная средняя стоимость капитала (WACC) определяется как соединенная стоимость компонентов структуры капитала компании, каждый из которых взвешен по своей рыночной стоимости. Использование метода WACC для определения общей стоимости капитала может подойти тогда, когда целью является оценка структуры капитала предприятия в целом или инвестированного капитала, например, в случае поглощения, когда покупатель не считает сложившуюся структуру капитала оптимальной или намерен ее изменить. В этой ситуации характеристики WACC могут быть рассмотрены для нескольких сценариев изменения структуры капитала (больше заемный капитал, меньше заемный капитал, заемный капитал разных видов с разными ставками доходности и т.д.) как способ проверки инвестором разных подходов к финансированию предприятия.

Действительная и математически значимая взаимосвязь между ставкой капитализации доходов и мультипликатором цена/доходы (Р/Е Price/ Earnings) является частью рыночного подхода (Market Approach) оценки стоимости бизнеса.

Прямая взаимосвязь между мультипликатором Р/Е и ставкой капитализации доходов соответствует разнице между ставкой дисконтирования (совокупным риском) и долгосрочным устойчивым ростом.

Понимание того, как складывающиеся по данным рынка мультипликаторы цена/доходы взаимосвязаны с риском и ростом, важно для проведения надлежащих корректировок, которые отражают риск и условия роста оцениваемой непубличной компании. Использование рыночного множителя может быть важным по следующим причинам:

• многие аналитики полагают, что открытый рынок ценных бумаг оказывает влияние на стоимость собственного капитала непубличных компаний (закрытых);
• реальные рыночные трансакции представляют убедительные эмпирические свидетельства того, что они (трансакции) происходят на условиях FMV. Ежедневно фиксируются буквально тысячи и тысячи рыночных трансакций, которые пристально обоснованы и о которых имеется необходимая информация. Эти трансакции совершаются на «расстоянии вытянутой руки» и, следовательно, могут служить самой лучшей примерной оценкой намерений продавца и покупателя;
• положение о доходах 59-60 Налогового ведомства США утверждает, что специалист по оценке должен рассматривать «рыночные цены на торгуемые акции корпораций в качестве предварительных условий такой же или подобной линии в отношении бизнесов, акции которых торгуются на свободном и открытом рынке независимо от того, как они складывались – или непосредственно в обмене, или в результате предложения»;
• американское налоговое судопроизводство основывает принимаемые решения на базе применения метода аналогов публичных компаний.

Таким образом, для профессиональной оценки бизнеса в условиях казахстанской экономики необходимо взвешенное и разумное, тщательно обоснованное использование различных методов оценки с учетом особенностей переходного периода, в котором она находится, особенностей развития рынка, особенностей казахстанского экономического менталитета.

Список литературы 

1. Бланк И. А. Финансовая стратегия предприятия. – Киев: Эльга, Ника-центр, 2004. – 720 с.
2. Григорьев В. В., Островкин И. М. ГПНТБ России Оценка предприятий. Имущественный подход. – М.: Дело, 2000. – 221 с.
3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. – М.: Олимп-бизнес, – 1008 с.
4. Бугров Д. Метрика эффективности // Вестник McKinsey. – 2003. – № – С. 77-89.
5. Бурлацкий А., Айбиндер Г., Головина Г. Роль корпоративного управления в повышении капитализации компании // Управление компанией. – 2003. – № – С. 15-18.
6. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами. Пер. с англ. / Гл. ред. серии Я. В. Соколов. – М.: Финансы и статистика, 1997. – 800 с.
7. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний оценка и управление. Пер. с англ. – М.: Олимп-Бизнес, 1999. – 576 с.
8. Беседина В. Н. Оценка финансового состояния и управление прибылью на предприятии: учебное пособие / Под науч. ред. Э. Н. Кузьбожева. – Курск: Курский факультет МГУК, 1998. – 120 с.
9. Ковалев В. В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, – 732 с. 10 Теплова Т. В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями. – М.: ГУВШЭ, – 532 с.
10. Сахариев С. С., Сахариева А. С. Современный курс экономической теории. – Алматы, 2002. – 483 с. 12  Мендалиева С. И Основы экономической теории: учебное пособие. – Алматы:    Республиканский издательский кабинет Казахской академии образования им. Ы. Алтынсарина, 2004. – 373 с.
11. Кучукова Н. К. Повышение конкурентоспособности Казахстанской экономики // Финансы. – 2008. – № – с. 73.
12. Сапарова Б. С. Финансовый менеджмент: учебник. – Алматы: Экономика, – 848 с.
13. Крейчман Ф. С. Эффективная организация управления акционерными предприятиями в условиях рынка. – М.: Финстатинформ, 2000. – 316 с.
14. Pazek K, Rozman Business opportunity assessment in Slovene organic spelt processing: application of real options model // Renewable agriculture and Food Systems. – 2011. – Vol. 26, No. 3. – pp. 179-184. DOI: 10.1017/S1742170511000068
15. Bartkus, V., Grunda, R. Business Sustainability Assessment: Comparing Results of Two Studies // Inzinerine Ekonomika-Engineering Economics. –2011. – Vol. 22, No. 1. – pp. 32-40.
16. Sanchez-Gonzalez, , Garcia, F., Mendling, J., Ruiz, F. Quality Assessment of Business Process Models Based on Thresholds // On the Move to Meaningful Internet Systems: OTM 2010, PT I Book Series: Lecture Notes in Computer Science. – 2010. – pp. 78-95.
17. Safiullin, R., El’shin, L.A., Shakirova, A.I. Evaluation of business and economic activity as a shortterm forecasting tool // Herald of the Russian Academy of Sciences. – 2012. – Vol. 82, No. 4. – pp. 290-294. DOI: 10.1134/S1019331612040053
18. Dona, M., Pelaez, J., I., Vargas, L.G. Strategic Assessment of Business // 2009 9th International Conference on Intelligent Systems Design andApplications. – 2009. – pp. 851-855. DOI: 10.1109/ISDA.2009.95