Определяющие факторы формирования структуры капитала в системе финансового менеджмента 

Цель исследования – формирование оптимальной структуры капитала, т.е. установление наиболее выгодного соотношения между собственными и заемными источниками финансирования, представляет собой одну из важнейших концепций финансового менеджмента. Целью исследования является выявление факторов, определяющих выбор оптимальной структуры капитала.

Методология – обобщение, дедукция, абстрагирование, эксперимент, статистический метод, математическое моделирование.

Оригинальность/ценность – в статье приводится описание теоретических положений о формировании структуры капитала, а также анализируется влияние структуры капитала на деятельность компании на примере «Казахмыс ПЛС».

Выводы – основным выводом исследования является обоснование значимости структуры капитала с позиции эффективности деятельности компании.

Определение оптимальной структуры капитала является одной из центральных проблем в сфере финансового менеджмента. В значительной мере это связано со сложностью функционального содержания и структурной организации капитала. Приемлемая структура капитала компании позволяет установить динамическое равновесие между риском и доходом, что должно максимизировать суммарную цену акций компании и минимизировать издержки финансирования по привлечению капитала. В реальной жизни решения корпоративных менеджеров в отношении структуры капитала всегда нацелены на то, чтобы определить, какое количество финансовых ресурсов может быть привлечено в виде банковского кредита либо в виде займа от других кредиторов, не подвергая опасности дальнейшее существование компании. Таким образом, определение оптимальной структуры капитала сводится к элементарным микроэкономическим рассуждениям: анализ сущности капитала и проблема его функционирования ограничивается характеристикой деятельности фирмы, стремящейся к максимизации своего дохода.

Как отмечает И. Ивашковская, структура капитала – специальное логическое понятие, введенное в современный финансовый анализ для обозначения комбинации (соотношения) источников заемного и собственного финансирования, которая принята в компании для реализации ее рыночной стратегии [1].

В рамках определения оптимальной структуры капитала первым результатом стала теорема Франко Модильяни и Мертона Миллера 1958 года, которая является основой современной теории структуры капитала. В своей теории ученые пришли к выводу, что выбор между долговым и долевым финансированием не оказывает существенного влияния на стоимость компании, поэтому руководству фирмы не стоит беспокоиться о соотношении эмитируемых долговых и долевых ценных бумаг. Однако, теорема Модильяни и Миллера исходит из весьма жестких заданных условий, в частности, наличия идеальных рынков капитала (что подразумевает нулевое налогообложение), отсутствия ассиметрии информации, нулевые издержки банкротства [2].

Справедливо отметить, что описанные условия не имеют места в реальном мире, следовательно, теорема указывает на то, что структура капитала важна, потому что одно или несколько условий будет нарушено.

Если бы теория Модильяни-Миллера учитывала реальные условия, менеджерам не стоило бы волноваться при принятии решений, касающихся структуры капитала фирм, – ведь согласно теории, такие решения не влияют на рыночную стоимость компании.

Правильно выбранное соотношение заемных и собственных средств не только максимизирует стоимость компании посредством снижения затрат на капитал, но и минимизирует агентские издержки.

Финансовый риск при использовании заемных средств можно рассматривать как риск, связанный с недостатком средств для выплаты процентов и погашения долгосрочных ссуд и займов. Регулярные платежи (например, проценты) являются обязательными, поэтому в случае недостаточности источника (в качестве такового выступает прибыль до вычета процентов и налогов) может возникнуть необходимость вынужденной ликвидации части активов, что, как правило, сопровождается прямыми и косвенными потерями.

Оптимальная структура капитала за счет эффекта финансового рычага максимизирует рентабельность предприятия, иными словами, позволяет получить наибольшую прибыль при существующем уровне собственных средств.

Практика показывает, что увеличение финансового рычага приводит к увеличению прибыли, которую ожидают инвесторы. Однако чем больше заемных средств привлекает компания, тем больше размер финансового риска [3].

Определим общую формулу эффекта финансового рычага (1):

где n – ставка налога на прибыль; ЭР – экономическая рентабельность активов = прибыль до уплаты налогов / актив; СП – средняя процентная ставка по кредиту; ЗК – заемный капитал; СК – собственный капитал. 

Эффект финансового рычага или эффект финансового левериджа может быть выражен как в процентах, так и в коэффициентах.

Коэффициент позволяет установить величину заемных средств, привлеченных предприятием на единицу собственного капитала.

Три основные составляющие формулы расчета эффекта финансового рычага:

1. Налоговый корректор финансового рычага (1-n), который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового рычага в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.
2. Дифференциал финансового рычага (ЭР-СП), который характеризует разницу между коэффициентом операционной рентабельности активов и средним размером процента за кредит.
3. Коэффициент финансового рычага (ЗК/СК), который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала.

Эти составляющие позволяют целенаправленно управлять эффектом финансового рычага в финансовой деятельности предприятия.

Налоговый корректор финансового рычага практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль установлена законодательно.

Дифференциал финансового рычага – главное условие, формирующее положительный эффект финансового результата. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень операционной прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию), т.е. дифференциал финансового рычага – положительная величина. Чем больше положительное значение дифференциала финансового рычага, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект. В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового рычага. Этот динамизм обусловлен действием некоторых факторов.

Однако на практике привлечение большой величины заемных средств сопряжено с некоторыми ограничениями.

Прежде всего в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем свободного капитала) стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень прибыли, генерируемой активами предприятия.

Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия при повышении доли используемого заемного капитала увеличивает риск его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно, и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента) [4].

Основные правила по использованию внешних источников финансирования:

1. При увеличении доли заемных средств, банкир склонен компенсировать возрастание своего риска за счет увеличения процентной ставки. Чем больше он будет ее увеличивать, тем больше будет вероятность получения отрицательного дифференциала финансового левериджа.
2. Риск кредитора выражается величиной дифференциала финансового левериджа. Чем больше дифференциал, тем меньше риск и наоборот.
3. Соотношение ЗК/СК не должно возрастать любой ценой, а должно регулироваться в зависимости от дифференциала финансового левериджа.
4. Дифференциал не должен быть отрицательным, так как в этом случае происходит не приращение к рентабельности собственного капитала, а исключение из нее. 
5. При решении вопросов, связанных с получением (или предоставлением) кредитов с помощью, эффекта финансового левериджа, необходимо из валюты баланса исключать кредиторскую задолженность, так как ее величина существенно искажает фактические результаты [5].

Таким образом, грамотное и эффективное управление процессом формирования прибыли предусматривает решение следующих задач:

• построение на предприятии соответствующих организационно-методических систем;
• обеспечение управления формированием прибыли;
• получение знаний основных механизмов формирования прибыли;
• использование современных методов анализа прибыли и ее планирования.

Высокая доля заемного капитала в общей сумме долгосрочных источников финансирования характеризуется как высокий уровень финансового левериджа и свидетельствует о высоком уровне финансового риска. Следовательно, привлечение долгосрочных кредитов и займов сопровождается ростом финансового левериджа, значит и финансового риска, выражающегося в увеличении вероятности непогашения обязательных к уплате процентных расходов как платы за полученные финансовые ресурсы.

Для компании с высоким уровнем финансового левериджа даже малое изменение прибыли до вычета процентов и налогов в силу известных ограничений на ее использование (прежде всего, удовлетворяются требования лендеров и лишь затем – собственников предприятия) может привести к существенному изменению чистой прибыли.

Управление уровнем финансового левериджа, следовательно, и уровнем финансового риска означает не достижение им некоторого целевого значения, но прежде всего контроль за его  динамикой и обеспечение комфортного резерва безопасности в плане превышения операционной прибыли (т.е. прибыли до вычета процентов и налогов) над суммой условно-постоянных финансовых расходов (в годовом исчислении).

Теоретически финансовый леверидж может быть равен 0; это означает, что компания финансирует свою деятельность лишь за счет собственных средств, т.е. капитала, предоставленного собственниками, и генерируемой прибыли; такую компанию нередко называют финансово независимой (unlevered company). В случае, если имеет место привлечение заемного капитала (облигационный заем, долгосрочный кредит), компания рассматривается как имеющая высокий уровень финансового левериджа, или финансово зависимая (highly levered company).

Для анализа структуры капитала и оценки эффекта финансового левериджа на практике был проведен анализ финансовой отчетности компании «Казахмыс ПЛС» на основе аудированных данных за период с 2007  по 2011 г.

Основные финансовые показатели и финансовые коэффициенты, использованные при анализе, представлены в таблице 1:

Таблица 1 – Финансовые показатели Казахмыс ПЛС за период 2007-2011гг.

Политика управления процентными ставками компании предусматривает осуществление займов и инвестиций по плавающим процентным ставкам [6]. В связи с тем, что в публичном доступе раскрытие финансовых данных компании не содержит информации о динамике процентных ставок, средняя процентная ставка по заемным средствам (СП) была рассчитана на основе фактических данных на конец отчетного периода (Таблица 2).

Расчет был произведен по следующей формуле:

 (2)

Следует отметить, что дифференциал финансового рычага на протяжении всего рассматриваемого периода находился в диапазоне от 0,04 до 0,12, что свидетельствует о соблюдении главного условия, формирующего положительный эффект финансового рычага: превышения уровня операционной прибыли, генерируемой активами предприятия над средним размером процента за используемые заемные средства.

Таблица 2 – Расчет средней процентной ставки по заемным средствам 

Согласно политике по управлению ликвидностью и капиталом главнейшими задачами компании в этом направлении являются: обеспечение непрерывной производственной деятельности, максимизация акционерного дохода и содействие заинтересованным сторонам, а также поддержание оптимальной структуры капитала для снижения общей стоимости привлеченного капитала. Однако, группа не стремится поддерживать определенное соотношение между собственным и заемным капиталом. Но при этом в договорах о кредитных линиях оговаривается максимальный уровень заемных средств (определяемых на основании коэффициентов чистой задолженности к EBITDA и заемного капитала к собственному капиталу) и минимальный уровень собственных оплаченных материальных активов, для которых выдаются сертификаты соответствия [6].

Одной из важнейших задач компании является максимизация дохода акционеров компании, что подтверждается эмпирическими данными. Так как значительная часть акционеров фактически является инвесторами, которые рассматривают предприятие как объект вложений и заинтересованы в росте стоимости акций, для анализа финансовой информации был использован коэффициент ROE, являющийся показателем отдачи на инвестиции акционеров с точки зрения учетной прибыли. В ходе анализа выявлена сильная связь доли собственного капитала в совокупном капитале(СК/К) и его рентабельности (Рисунок 1).

Рисунок 1 – Динамика показателей СК/К и ROE за период 2007-2011гг. 

Расчет эффекта финансового рычага был произведен согласно Формуле 1. Результаты расчета представлены в таблице 3.

Таблица 3 – Показатели ЭФР за период с 2007 по 2011 г. 

Компания Казахмыс ПЛС использует показатель EBITDA – прибыль до вычета расходов по уплате налогов, процентов и начисленной амортизации – в качестве основного показателя рентабельности деятельности. В связи с этим эффективность использования заемных средств будет оцениваться с позиции достижения высоких значений EBITDA [6].

В 2010 г. отмечается наиболее высокое значение ЭФР(0,022), чему соответствует и высокое значение EBITDA. В 2011 г. в то время как эффект финансового левериджа снизился, EBITDA продолжает расти, что говорит о других благоприятных условиях развития (Рисунок 2). Показатель ЭФР в 2009 г. наименьший за 5-летний период (0,005), компания отказывается от заемных средств в пользу собственных. Это способствует тому, что EBITDA в сумме 1,634 млн долл. США также считается наименьшей за рассматриваемый период.

Рисунок 2 – Динамика показателя EBITDA за период 2007-2011гг. 

Анализ финансовой отчетности компании «Казахмыс ПЛС» с точки зрения эффективности выбора определенного соотношения собственного и заемного капитала показал высокую эффективность использования финансовых ресурсов. Компания использует эффект финансового рычага для достижения высокого объема прибыли от основной деятельности компании.

При этом имеют место высокие показатели ROE, поддерживаемые на постоянном уровне (в период финансового кризиса показатель незначительно снизился), что говорит о соблюдении условия доходности собственного капитала.

Решая задачу определения оптимальной структуры капитала, помимо расчета количественных показателей, компания должна учитывать и ряд качественных факторов, которые накладывают отпечаток на конкретный выбор руководством оптимальной структуры. Назовем основные факторы:

• оценка коммерческого риска, т.е. риска, присущего используемым реальным активам. Предполагается отсутствие заемного капитала. Чем выше коммерческий риск корпорации, тем ниже в целевой структуре доля заемного капитала;
• оценка налоговых условий. Главным стимулом привлечения заемного капитала является возможность снижения налогооблагаемой базы, что приводит к фактическому снижению стоимости заемного капитала. Если операционная прибыль может быть снижена через ускоренную амортизацию или корпорация имеет льготы по налогам, то преимущества заемного финансирования снижаются;
• необходимость сохранения финансовой гибкости, т.е. сохранения возможности и далее привлекать заемный капитал на тех же условиях. Оптимальная структура капитала не может не учитывать будущую потребность в росте капитала. Исчерпание в текущий момент всех возможностей займа может привести корпорацию к краху. Оптимальная структура капитала должна предполагать сохранение резерва займовой мощности, чтобы дальнейшее привлечение капитала было возможным. На случай непредвиденных финансовых затруднений корпорация должна всегда иметь возможность быстро и по известной стоимости привлечь капитал. Таким образом, потенциальная потребность в деньгах в будущем влияет на формирование целевой структуры капитала в данный момент;
• стиль финансового руководства: консервативная или агрессивная финансовая политика. Стиль руководства зависит от психологических особенностей команды управленцев, степени концентрации в их руках капитала, возможности выхода на мировые финансовые рынки. Изменение условий функционирования корпорации ведет к изменению целевой структуры капитала [6];
• период финансирования: как правило, компании, желающие привлечь ресурсы на короткий период времени, используют банковские кредиты и другие виды заимствования, тогда как для финансирования на долгосрочной основе используется эмиссия акций;
• ситуация на рынке капитала, а именно рыночная стоимость акций оказывает большое влияние на величину собственного капитала на протяжении всего периода деятельности компании. В периоды экономического спада структура финансовых ресурсов компании, как правило, состоит из долговых ценных бумаг и займов.
• стоимость финансирования: цена источника финансирования или, иными словами, стоимость капитала измеряется процентной ставкой, которую нужно платить инвесторам, вкладывающим капитал в предприятие.
• размеркомпании: у компаний, различных по размерам, отличаются возможности по привлечению заемного капитала, по степени асимметрии информации внутри компании. В связи с асимметрией информации, малые предприятия имеют ограниченный доступ к долговому финансированию, поэтому они сталкиваются с более высокими затратами на обслуживание займов. Кроме того, они являются финансово более рискованными по сравнению с крупными фирмами. В результате этого, небольшие компании имеют ограниченный доступ к долговому финансированию [7].

Управление формированием капитала компании предполагает учет воздействия указанных факторов при решении задач, связанных с оценкой объема требуемых средств, формой и стоимостью их привлечения, временем распоряжения и иными условиями мобилизации конкретных источников средств, на основе использования теоретических подходов и методических инструментов, способствующих достижению оптимальной финансовой структуры капитала. Организации, использующие заемный капитал, имеют более высокий финансовый потенциал своего развития (за счет формирования дополнительного объема активов) и возможности прироста финансовой рентабельности ее деятельности, однако в большей мере генерируют финансовый риск и угрозу банкротства (возрастающие по мере увеличения удельного веса заемных средств в общей сумме используемого капитала). Следует отметить, что универсальных критериев формирования оптимальной структуры капитала нет. Подход каждой компании должен быть индивидуальным.

Список литературы 

1. Ивашковская И. От финансового рычага к оптимизации структуры капитала компании //Управление компанией. – 2004. – № 11 (42). – С. 18-21.
2. Gieseckea , Goldberg L. R. In search of a Modigliani-Miller Economy // Journal of investment management. – 2004. – Vol. 2, No. 3. – pp. 1-6.
3. Stewart Myers. Still searching for optimal capital structure // Journal of Applied Corporate Finance.– 1993. – Vol. 6, No. 1. – pp. 4-14.
4. Финансовый менеджмент: учеб. пособие / Сост.: А. И. Максимова, М. И. Мохина, О. Г. Наумкова. – Пермь: Пермский ин-т экономики и финансов, 2010. – 130 с.
5. Хлыстова О. В. Финансовый менеджмент: учеб. пособие. – Владивосток: ТИДОТ ДВГУ,– 295 с.
6. Годовой отчет и финансовая отчетность Компании «Казахмыс ПЛС» за 2011 год.
7. Годовой отчет и финансовая отчетность Компании «Казахмыс ПЛС» за 2010 год.
8. Годовой отчет и финансовая отчетность Компании «Казахмыс ПЛС» за 2009 год.
9. Аудированные результаты деятельности Компании «Казахмыс ПЛС» за 2008 год.
10. Теплова T. B. Финансовые решения: стратегия и тактика: учеб. пособие. – M.: Магистр,– 264 с.
11. Bas T., Muradoglu G., Phylaktis K. Determinants of Capital Structure in Developing Countries. – London: Cass Business School,
12. Ковалев В. В. Курс финансового менеджмента. – М.: Проспект, 2011. – 478 с.
13. Harding John P., Liang Xiaozhong, Ross Stephen L. Bank Capital Requirements, Capital Structure and Regulation // Journal of Financial Services – 2013. – Vol. 42 (3). – pp. 127-148. DOI: 10.1007/ s10693-011-0127-6
14. Craven D., Islam Sardar M. N. An Optimal Financing Model: Implications for Existence of Optimal Capital Structure // Journal of Industrial and Management Optimization. – 2013. – Vol. 9 (2). – pp. 431-436. DOI: 10.3934/jimo.2013.9.431
15. Stoeckr Matthias, Winner Capital Structure and Corporate Taxation: Empirical Evidence from European Panel Data // Jahrbucher fur Nationalokonomie und Statistik. – 2013. – Vol. 233 (2). – pp. 188205.
16. Pfaffermayr Michael, Stoeckl Matthias, Winner Hannes. Capital Structure, Corporate Taxation and Firm Age // Fiscal Studie. – 2013. – Vol. 34 (1). – pp. 109-135. DOI: 1111/j.1475-5890.2013.00179.x
17. Yang Zhaojun, Zhang Hai. Optimal Capital Structure with an Equity-For-Guarantee Swap // Economics Letters. – 2013. – Vol. 118 (2). – pp. 355-359. DOI: 1016/j.econlet.2012.11.023
18. Bartoloni Capital structure and innovation: causality and determinants // Empirica. – 2013. – Vol. 40 (1). – pp. 111-151. DOI: 10.1007/s10663-011-9179-y