Инструменты управления стоимостью российских компаний

В статье рассматривают ся современные инструмент ы управления стоимостью российских компаний; определены особенности данных инструментов; проанализированы широко распространенные методы оценки в рамках исследованных инструментов.

Реализация стоимостного подхода к оптимизации финансовой структуры капитала российских компаний предполагает обоснование выбора параметров оценки результатов деятельности на основе рыночной стоимости и выстраивание по этому целевому критерию системы факторов ее создания. Несмотря на признание значимости стоимостной концепции, в финансовой практике сохраняется ряд проблем, связанных снеоднозначным пониманием возможностей ее применения в процессе финансового управления.

В российской финансовой практике стоимостный подход к управлению компанией (VBM) лишь начинает использоваться. Это обусловливает необходимость обращения к аналитическому инструментарию оценки рыночной стоимости компании, разрабо танному в западных странах, выявлению возможностей VBM в области оптимизации финансовой структуры капитала компаний.

Наиболее общий подход к оценке рыночной стоимости фирмы в развитых странах базируется на определении его рыночной капитализации. Вместе с тем, в последние десятилетия на мировых финансовых рынках сформировалась тенденция к опережающему превышению рыночных оценок компаний по сравнению с их реальными активами, которая выступила одним из ключевых факторов современного мирового финансового кризиса.

Для определения обоснованной рыночной стоимости фирмы возникает необходимость производить ее специальную оценку. В этих целях в странах с развитой рыночной экономикой разработан ряд показателей и методик, основанных на выделении трех о сновопо лагающих подходов : затратного (имущественного), сравнительного (рыночного) и доходного.

В целях настоящего исследования представляется необходимым сопоставить возможности их использования применительно к задачам формирования финансовой структуры капитала компаний с позиций учета влияния факторов, которые являются определяющими, как для формирования структуры капитала, так и рыночной стоимости компаний (таблица 1).

Таблица 1 - Сравнительная характеристика подходов к оценке рыночной стоимости компании

+ подход учитывает данный фактор;

- подход не учитывает данный фактор;

+- подход частично учитывает данный фактор.

Затратный (имущественный) подход предполагает установление стоимости, исходя из гипотетической продажи базовых активов компании. При этом во внимание принимается суммарная стоимость отдельных составляющих имущественного комплекса, а не экономическая стоимость компании и качество ее управления. Затратный подход частично учитывает сложившуюся финансовую структуру капитала предприятия, например, при использовании метода чистых активов. Однако он игнорирует влияние таких факторов, как изменение структуры капитала, а также потенциальный доход от использования активов и связанные с ним риски, лежащих в основе принятия стратегических финансовых решений.

Использование затратного подхода для оценки стоимости компаний, акции которых находятся в обращении, может привести к неверным результатам, особенно, если результаты оценки базируются на методе балансовой стоимости активов. Это обусловлено тем обстоятельством, что решающее влияние на балансовую стоимость оказывают способ учета амортизации, стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции, величины коэффициентов переоценки основных фондов с учетом уровня инфляции, периодичность проведения такой переоценки и др.

Рыночный (сравнительный) подход, в отличие от затратного, ориентирован на учет рыночных цен не на активы, а на аналогичные компании. Основными методами в рамках данного подхода, являются: метод компаний - аналогов, метод сравнимых продаж (сделок) и метод мультипликаторов (отраслевых коэффициентов).

Методы сравнительного подхода исходят из действительных цен купли - продажи аналогичных компаний, поэтому при их использовании, в отличие от других подходов, базирующихся на расчетах, стоимость предприятий определяется рынком. Сравнительный подход учитывает сложившуюся финансовую структуру капитала компаний и рыночные риски, однако, он ориентирован на ценовую конъюнктуру, отражающую прошлые финансовые результаты, а, следовательно, не принимает во внимание перспективные изменения структуры капитала и будущие доходы компании.

Таким образом, рассмотренные оценочные подходы исходят из фактически сложившихся условий и результатов производственнофинансовой деятельности компании (затрат или цен), не принимают во внимание перспектив развития компании, ожидаемых финансовых выгод, воздействия финансовой структуры капитала на результаты деятельности компании. В этой связи целям настоящего исследования в наибольшей степени соответствуют методы доходного подхода, которые позволяют учитывать ключевые факторы, определяющие формирование структуры капитала и рыночную стоимость компаний.

В основе доходного подхода лежит использование фундаментальных финансовых концепций: временной стоимости денег и связи риска с доходностью. Все методы в его рамках отражают требование полученияинвестором определенной выгоды от владения компанией с учетом риска такого владения, что предполагает учет перспектив использования актива в будущем, величины генерируемых активом потока доходов, распределения этого потока во времени и его волатильности. Отсюда методы доходного подхода базируются на приведении разделенных во времени будущих денежных поступлений посредством учета одного или нескольких факторов, отражающих вероятность их поступления.

К наиболее простым методам в рамках доходного подхода относят метод капитализации дохода (прибыли), который используется при условии стабильности дохода (прибыли) или устойчивости темпов его роста. Использование этого метода предполагает преобразование потока дохода в текущую стоимость с помощью нормы капитализации. Норма капитализации может рассматриваться как упрощенный коэффициент дисконтирования, который применяется при условии равномерного поступления дохода.

Рыночная стоимость компании определяется по следующей формуле:

V=D/N,

где V – рыночная стоимость фирмы;

D – показатель дохода;

N – норма капитализации.

В качестве показателей дохода могут использоваться чистый денежный поток, чистая прибыль предприятия, величина дивидендных выплат. Последний показатель обычно применяется при оценке компании, акции которой котируются на фондовом рынке. Если акции оцениваемой компании не торгуются, то с целью выявления наиболее типичного уровня дивидендов выбирают компанию - анало г, акции которой находятся в свободном обращении , и рассчитывают долю прибыли, которая может быть направлена на выплату дивидендов после уплаты налогообложения. Полученная расчетным путем величина возможных дивидендных выплат капитализи руется, как в методе капитализации чистого дохода.

Одной из модификаций рассматриваемого метода является метод капитализации чистого дохода. При его использовании в качестве показателя дохода берется чистый доход (прибыль), а в качестве нормы капитализации – норма ожидаемого дохода (прибыли). Данный метод, как и иные методы, строящийся на основе использования прибыли, характеризуетс я теми недостатками, которые вытекают из применения данного бухгалтерского показателя. Вместе с тем метод капитализации чистого дохода прост в использовании и дает возможность сравнивать различные виды оцениваемого имущества.

С целью учета нематериальных активов для оценки стоимости компаний предприятия часто используется метод капитализации избыточного дохода, в основе которого лежит допущение о том, что стоимость компании складывается из стоимости ее материальных и нематериальных активов. Стоимость нематериальных активовопределяется их способностью генерировать избыточный доход, под которым понимают доход сверх среднерыночной стоимости нормы доходности на материальные активы. Таким образом, стоимость компании рассчитывается как сумма стоимости материальных активов и капитализированной величины избыточного дохода (прибыли).

К наиболее распространенным методам в рамках доходного подхода относится метод дисконтированных денежных потоков, когда ожидаемые денежные потоки преобразуются в текущие стоимости с помощью методики дисконтирования . В своей общей трактовке он предполагает расчет текущей стоимости генерируемых компанией свободных денежных потоков.

Применительно к оценке стоимости компании алгоритм реализации данного метода предусматривает разделение периода расчета на две составляющих: планируемый (прогнозный) и постпрогнозный периоды. Прогнозный период определяется, исходя из длительности делового цикла компании, среднего срока реализуемых проектов (в этом случае компания рассматривается как портфель проектов), периода реализации стратегии компании. Составляется прогноз ожидаемых денежных потоков на планируемый период, определяется стоимость фирмы в постпрогнозном периоде (остаточная стоимость - TV), затем величины денежных потоков и остаточной стоимости дисконтируются.

Рыночная стоимость компании определяется суммированием дисконтированной стоимости на фиксированном горизонте прогнозирования и дисконтированной остаточной стоимости:

ʃСƒ TV

П+гĵ‰ĩ

Метод дисконтированных денежных потоков позволяет отразить рыночную стоимость компании с учетом ее перспектив. Он лежит в основе ряда моделей управления стоимостью корпорации (А. Дамодарана, сбалансированной системы показателей, «Пентагон» Мак-Кинси).

Вместе с тем, использование метода дисконтированных денежных потоков связано с необходимостью принятия ряда допущений и обоснованием выбора ключевых параметров. К числу основных проблем применения метода дисконтированных денежных потоков в экономической литературе, выделяют:

• выбор ставки дисконтирования;
• определение прогнозного и постпрогнозного периодов расчета, степени стабильности работы компании в постпрогнозном периоде;
• прогноз потока будущих доходов в условиях неопределенности и риска;
• учет рисков, с опутствующих использованию актива или функционированию компании на всем периоде расчета;
• субъективный характер оценки, определяемый той или иной интерпретацией экономической ситуации и принятых решений.

Помимо метода дисконтированных денежных потоков в финансовой практике получили распространение методы анализа и управления добавленной стоимостью, реализующие концепцию экономической прибыли. В соответствии с указанной концепцией компания увеличивает свою стоимость только в том случае, если ее доходы превышают затраты на привлеченный капитал, то есть имеется остаточный доход. Одним из первых экономистов, обосновавших концепцию экономической прибыли и остаточного дохода, явился А. Маршалл. Согласно его взглядам, при определении стоимости, создаваемой компанией в любой период времени (то есть ее экономической прибыли), нужно учитывать не только расходы, фиксируемые в бухгалтерских счетах, но также и альтернативные издержки привлечения капитала, занятого в бизнесе.

Д. Стюарт определил экономическую добавленную стоимость как разницу между чистой операционной прибылью после налогообложения (NOPAT = EBI = EBIT - Taxes) и суммой расходов на обслуживание капитала компании (capital charge - CC) за тот же период времени:

EVAt = EBITt – Taxest – CCt,

где IC- инвестированный капитал;

RON - рентабельность инвестированного капитала,

WACC- средневзвешенная стоимость капитала.

Показатель EVA выступает как текущий финансовый показатель увеличения стоимости, позволяющий соединить бухгалтерскую отчетность компании и требования стоимостной концепции управления, что определяет его роль в практике финансового управления (при прогнозировании новых проектов, процессов реструктуризации, слияний и поглощений, определении вознаграждения менеджеров и т.д.). С целью адекватного отражения стоимости компании при использовании метода EVA используют ряд корректировок капитала компании (учет «эквивалентов собственного капитала» в терминологии авторов концепции), наиболее существенными из которых являются:

• учет всех видов нематериальных активов (НИОКР, затрат по созданию торговой марки, гудвилл и др.), стоимость которых при расчете EVA должна капитализироваться, а не относиться на расходы;
• учет различных резервов, создаваемых в компании;
• учет отложенных налогов, любых платных источников финансирования;
• переучет сомнительных инвестиций с принципа «успешных усилий» на полные издержки.

Необходимость нивелирования недостатков модели EVA привела к разработке новых показателей, прежде всего, показателя рыночной добавленной стоимости (Market Added Value – MVA). MVA представляет собой приведенную оценку прогнозируемых значений добавленной экономической стоимости (EVA):

WA = У .

-ɑ+л› '

Стоимость компании (V) рассчитывается как сумма инвестированного капитала (IC) и добавочной рыночной стоимости:

V = IC +MVA

Таким образом, показатель MVA позволяет расширить границы использования метода EVA на долгосрочный прогнозный период.

Среди других современных разработок, в основе которых лежит концепция экономической прибыли, можно особо выделить следующие:

• модели скорректированной экономической добавленной стоимости (Adjusted Economic Value Added - АЕУЛ) и улучшенной экономической добавленной стоимости (Refined Economic Value Added - REVA), предложенные Дж. Де Виллирсом. В первом случае вместо скорректированной оценки капитала при расчете ROIC используется текущая рыночная оценка капитала, а во втором – рыночная стоимость компании на начало периода;
• модель анализа добавленной стоимости (оценки) собственного капитала, представленная в работах А. Раппопорта, К. Уолша, специалистов консалтинговой компании МакКинзи. Добавленная стоимость здесь рассматривается как прирост к балансовой оценке собственного капитала. Модель предполагает выделение базисных финансовых коэффициентов, служащих основой построения рычагов управления в рамках стоимостной концепции;
• модель денежной добавленной стоимости (CVA), разработанная Е. Оттосоном и Ф. Вейссенридером. Согласно данной модели финансовое управление заключается в максимизации разности денежного потока от текущей деятельности компании и денежного потока стратегических инвестиций;
• модель совокупной акционерной рентабельности (total shareholder return – TSH) компании Бостон консалтинг групп. Показатель TSH рассчитывается как отношение разницы в рыночной капитализации оцениваемой фирмы за отчетный период с учетом дивидендов, выплаченных акционерам, и базовой стоимости компании;
• модель Олсона (Edwards-Bell - Olsson Valuation Model - EVO). Стоимость компании выражается через текущую стоимость чистых активов и приведенной к текущему времени избыточной прибыли (величины превышения прибыли компании над среднеотраслевыми значениями, полученной в результате имеющихся конкурентных преимуществ). Вместо прогнозных денежных потоков используются оценочные параметры, полученные из стандартной отчетности, находящиеся в авторегрессионной связи;
• модель доходности денежного потока от инвестиций (cash flow return on investment - CFROI). Данный показатель синтезирует денежный поток и генерирующий его капитал, что позволяет учесть факторинфляции, различное качество и сроки финансовых активов, методы учетной политики и т.д.

В целом анализ современных аналитических инструментов управления стоимостью компании позволяет сделать следующие выводы относительно возможностей их использования при оптимизации финанс овой структуры капитала компании. В большей степени данным целям отвечают методы доходного подхода, позволяющие учитывать факторы изменения структуры капитала, будущие доходы компании и связанные с их генерированием риски.

Среди методов доходного подхода следует особо выделить модель экономической прибыли, преимущество которой перед моделью дисконтированного денежного потока состоит в том, что экономическая прибыль дает представление о результатах деятельности компании в любом отдельно взятом году, в то время как свободный денежный поток не обладает таким свойством. Метод дисконтированных денежных потоков может использоваться для оценки рыночной стоимости компании на определенный момент времени, но не дает возможности проводить текущий мониторинг происходящих изменений.

Модель экономической прибыли с использованием показателей EVA и MVA позволяет определить воздействие изменений финанс овой структуры капитала на изменение рыночной стоимости компании, а также обеспечивает синтез учетного и финансового подходов, объединяя стандартную бухгалтерскую отчетность компаний и требования стоимостной концепции управления.

Таким образом, метод EVA сочетает возможности определения стоимости компании, оценки эффективности как компании в целом, так и ее отдельных подразделений, мотивации управленческого перс онала к принятию эффективных инвестиционных решений. Его использование позволяет реализовать стоимостной подход к оптимизации финансовой структуры компании и построить соответствующую модель.

ЛИТЕРАТУРА

1. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Щербаков В.А., Щербакова Н.А., М.: Омега-Л, 2011. - 560 с.
2. Оценка стоимости бизнеса. Царев В.В., Кантарович А.А., М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2010. - 492 с.
3. Оценка стоимости бизнеса. Акулич М.В., СПб.: ПИТЕР, 2011. - 593 с.