Учет влияния институциональной среды при проведении экономического анализа поведения финансовых институтов позволяет в определенной степени осмыслить теоретические модели управления портфелем финансовых инструментов, с точки зрения практики рынка в реально действующей финансовой системе. Решение проблемы эффективного управления портфелями активов российских паевых инвестиционных фондов приобрело особое значение в связи с негативными последствиями финансово-экономического кризиса 2008 2009 гг.
Разработка теоретических и методических проблем деятельности паевых инвестиционных фондов в России является достаточно новой для отечественной науки. За период с 1996 по 2010 год было защищено свыше 40 кандидатских диссертаций, в названиях тем которых присутствует словосочетание «инвестиционные фонды», и ряд работ, в которых поднимаются вопросы, так или иначе связанные с деятельностью инвестиционных фондов.
Вместе с тем, по нашему мнению, вопросы, связанные с оценкой влияния институциональных ограничений на деятельность российских паевых инвестиционных фондов, не получили достаточной проработки, что и определяет выбор цели настоящего исследования: оценить воздействие институциональных ограничений на результативность работы паевого инвестиционного фонда в России.
Под институциональными ограничениями понимают формальные и неформальные правила, регламентирующие поведение экономических агентов при проведении рыночных трансакций.
Инвестирование в активы, разрешенные для формирования портфелей паевых инвестиционных фондах, в условиях ограниченности ресурсов, делают задачу формирования широко диверсифицированных портфелей сложной, а в периоды сильных движений рынка практически неосуществимой. Финансовые рынки и рынки недвижимости не являются транспарентными. Кроме того, рынок ценных бумаг характеризуется чрезмерной концентрацией, высокой волатильностью и низкой ликвидностью большей части ценных бумаг, а ряд сегментов рынка недвижимости находится в стадии формирования и подвержен значительным рискам. Вследствие этих и других факторов, связанных с отсутствием у российских управляющих портфелями обширного опыта управления активами, в России законодательно закреплено распределение активов паевых инвестиционных фондов конкретных категорий в соответствии с определенным составом и структурой, нарушение которых не допускается.
В настоящее время в России имеется 15 категорий паевых инвестиционных фондов, которые можно формировать в соответствии с допустимыми институциональными ограничениями (3, с. 2). Типичные требования к составу и структуре активов паевых инвестиционных фондов, относящихся к категории фондов облигаций, приведены в табл. 1.
Таблица 1. Требования к составу и структуре активов паевых инвестиционных фондов, относящихся к категории фондов облигаций
|
Состав активов фонда |
Доля в активах открытых фондах облигаций |
Доля в активах интервальных фондах облигаций |
Доля в активах закрытых фондах облигаций |
|
Денежные средства, находящиеся на хранении в одной кредитной орга- |
не более 25% |
не более 25% |
не более 25% |
|
низации |
|||
|
Оценочная стоимость ц/б РФ, государственных ц/б субъектов РФ, ц/б российских муниципальных образований, облигаций российских хоз. обществ, облигаций иностранных коммерческих организаций, ценных ц/б международных финансовых организаций и ц/б иностранных государств (в течение 2/3 дней в течение одного календарного месяца) |
Не менее 50% |
Не менее 50% |
Не менее 50% |
|
Оценочная стоимость ценных бумаг одного эмитента |
Не более 15% |
Не более 15% |
Не более 25% |
|
Оценочная стоимость инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов и (или) акций акционерных инвестиционных фондов |
Не более 10% |
Не более 10% |
Не более 10% |
|
Количество инвестиционных паев паевого инвестиционного фонда или акций акционерного инвестиционного фонда |
Не более 30% объема ценных бумаг этого фонда |
Не более 30% объема ценных бумаг этого фонда |
Не более 30% объема ценных бумаг этого фонда |
|
Оценочная стоимость неликвидных ценных бумаг |
Не более 10% |
Не более 10% |
Не более 50% |
|
Оценочная стоимость ценных бумаг, предназначенных для квалифицированных инвесторов |
Не более 5% |
Не более 5% |
Не более 10% |
|
Оценочная стоимость акций российских и иностранных акционерных обществ, а также конвертируемых а акции облигации российских и иностранных акционерных обществ |
Не более 20% |
Не более 20% |
Не более 20% |
|
Оценочная стоимость иностранных ценных бумаг, не допущенных к торгам российскими организаторами торговли |
Не более 70% |
- |
- |
Источник: составлено автором по (3., с. 8)
Приступим к анализу институциональных ограничений.
Представим, что управляющая компания формирует инвестиционную политику паевого инвестиционного фонда, находящегося под ее профессиональным управлением. Сущность политики в сфере управления паевыми инвестиционными фондами определим как стратегию и тактику управляющей компании по мобилизации средств инвесторов, инвестированию этих средств в законодательно разрешенные активы, управлению сформированным имуществом паевых инвестиционных фондов.
В соответствии с заданными институциональными ограничениями, формируется портфель паевого инвестиционного фонда. Поскольку паевой инвестиционной фонд является участником рынка (финансового, недвижимости и др.), то он находится в динамически меняющейся внешней среде. Это проявляется, в первую очередь, в изменении цен на активы рынка, находящиеся в портфели инвестиционного фонда. В случае сильных движений рынка цены на отдельные активы могут заметно вырасти или упасть, нарушив пропорциональное соотношение активов в портфеле паевого инвестиционного фонда, составленное с учетом требований законодательства. В этой ситуации управляющая компания должна произвести вынужденную замену актива на другой актив, по возможности близкого инвестиционного качества. На практике это влечет за собой трансакционные издержки, в которые входит комиссия брокеру за продажу одного актива, покупку другого актива, и так называемое «проскальзывание цены» потери, которые образуются из-за разницы между ценой, по которой планировалось купить или продать актив в момент принятия решения, и реальной ценой исполнения сделки на бирже. Противопоставим друг другу фонды коллективного инвестирования, управляемые профессиональными управляющими, на развитых рынках и в России (пример развивающегося рынка) (табл. 2).
Таблица 2. Фонды коллективного инвестирования и действующие институциональные ограничения
|
Ограничивающие условия |
Фонды коллективного инвестирования в развитых странах |
Паевые инвестиционные фонды в России |
|
Институциональные ограничения |
Вырабатываются самими управляющими фондами |
Директивные: предписываются законодательно |
|
Степень ограничений |
Мягкие |
Жесткие |
|
Инвестиционная стратегия |
Устанавливается на уровне ограничений, выработанных в соответствии с инвестиционной политикой управляющих фондами |
Устанавливается на уровне институциональных ограничений и не достигает границы, обусловленной свободно формируемой инвестиционной стратегией |
Источник: составлено автором
Определяющие различия проявляются во всех позициях таблицы. Для управляющих фондами коллективного инвестирования на развитых рынках лимитирующим фактором, как правило, являются ограничения, обусловленные их собственной инвестиционной политикой, для управляющих российскими паевыми инвестиционными фондами – институциональные ограничения, имеющие место на законодательном уровне.
Мы не утверждаем, что фонды коллективного инвестирования всегда будут более неэффективны в условиях институциональных ограничений, чем если бы они работали на рынке в условиях более мягких ограничений, вырабатываемых ими самими, по примеру коллег, работающих на развитых рынках. Для подобного утверждения требовалась бы эмпирическая проверка, которую провести довольно трудно в условиях недостаточной прозрачности деятельности управляющих компаний, так как в открытом доступе отсутствуют данные, которые позволили бы проанализировать структуры реальных портфелей ряда российских паевых инвестиционных фондов. Однако мы уже видим проблему с ростом трансакционных издержек, возникающих в результате вынужденной замены одного актива другим. Отметим, что основной формой приспособления к законодательно установленным институциональным ограничениям является вынужденная замена активов в портфеле. Другой вывод, который напрашивается в данной ситуации, состоит в следующем. Если портфель паевого инвестиционного фонда формируется в соответствии с законодательно утвержденными институциональными ограничениями, активная стратегия управления портфелем будет обусловлена зависимостью структуры портфеля от «узких мест», от количества допустимых на данный момент активов.
В результате кризиса 2008 г. выявились проблемы институциональных ограничений инвестирования паевых инвестиционных фондов. Оказалось, что законодательные институциональные ограничения не приспособлены к условиям падающего рынка ценных бумаг. На падающем рынке управляющие портфелей паевых инвестиционных фондов, вынужденные поддерживать структуру портфеля, в соответствие с требованиями законодательства, не могли препятствовать снижению стоимости активов фондов под их управлением. То, что в 2008 г. на рынке ценных бумаг риск вложения в акции не мог быть диверсифицирован, косвенно подтверждают и результаты фондов фондов, активы которых распределены в определенных пропорциях между фондами разрешенных законодательством разновидностей. В итоге результаты фондов фондов не слишком отличаются от результатов фондов акций, облигаций, смешанных инвестиций и индексных (как открытых, так и интервальных) – табл. 3.
Определяющие различия проявляются во всех позициях таблицы. Для управляющих фондами коллективного инвестирования на развитых рынках, лимитирующим фактором, как правило, являются ограничения, обусловленные их собственной инвестиционной политикой, для управляющих российскими паевыми инвестиционными фондами – институциональные ограничения, имеющие место на законодательном уровне.
Мы не утверждаем, что фонды коллективного инвестирования всегда будут более неэффективны в условиях институциональных ограничений, чем если бы они работали на рынке в условиях более мягких ограничений, вырабатываемых ими самими, по примеру коллег, работающих на развитых рынках. Для подобного утверждения требовалась бы эмпирическая проверка, которую провести довольно трудно в условиях недостаточной прозрачности деятельности управляющих компаний, так как в открытом доступе отсутствуют данные, которые позволили бы проанализировать структуры реальных портфелей ряда российских паевых инвестиционных фондов. Однако мы уже видим проблему с ростом трансакционных издержек, возникающих в результате вынужденной замены одного актива другим. Отметим, что основной формой приспособления к законодательно установленным институциональным ограничениям является вынужденная замена активов в портфеле. Другой вывод, который напрашивается в данной ситуации, состоит в следующем. Если портфель паевого инвестиционного фонда формируется в соответствии с законодательно утвержденными институциональными ограничениями, активная стратегия управления портфелем будет обусловлена зависимостью структуры портфеля от «узких мест», от количества допустимых на данный момент активов.
В результате кризиса 2008 г. выявились проблемы институциональных ограничений инвестирования паевых инвестиционных фондов. Оказалось, что законодательные институциональные ограничения не приспособленным к условиям падающего рынка ценных бумаг. На падающем рынке управляющие портфелей паевых инвестиционных фондов, вынужденные поддерживать структуру портфеля в соответствии с требованиями законодательства, не могли препятствовать снижению стоимости активов фондов под их управлением. То, что в 2008 г. на рынке ценных бумаг риск вложения в акции не мог быть диверсифицирован, косвенно подтверждают и результаты фондов фондов, активы которых распределены в определенных пропорциях между фондами разрешенных законодательством разновидностей. В итоге, результаты фондов фондов не слишком отличаются от результатов фондов акций, облигаций, смешанных инвестиций и индексных (как открытых, так и интервальных) – табл. 3.
Таблица 3. Результаты портфельных паевых инвестиционных фондов в России за 2008 г.
|
Наименование ПИФ |
Лучший результат |
Наименование ПИФ |
Худший результат |
|
Открытые фонды акций |
|||
|
Инфина Фонд акций |
40.53% |
Останкино Российская связь |
82,94% |
|
Интервальные фонды акций |
|||
|
ВИТУС Фонд акций |
43.72% |
Денежкин камень |
85,7% |
|
Открытые фонды облигаций |
|||
|
«Газпромбанк- Казначейский» |
+7,5% |
«Максвелл Фонд Облигаций» |
-75% |
|
Интервальные фонды облигаций |
|||
|
Александр Суворов |
-15.97% |
Горизонт Облигации |
-51,91% |
|
Открытые фонды смешанных инвестиций |
|||
|
Топаз |
1,77% |
Максвелл Капиталд |
-83,62% |
|
Интервальные фонды смешанных инвестиций |
|||
|
РН-траст |
-7,84% |
Капитал Инвест интервальный |
-74,26% |
|
Индексные фонды |
|||
|
Атон – Индекс ММВБ |
-63,32% |
Альфа Капитал Индекс ММВБ |
-68,79% |
|
Фонды фондов |
|||
|
Паевые фонды России |
-47,15% |
Интерфин Фонд Акций перспективных отраслей |
-67,02% |
|
Фонды денежного рынка |
|||
|
Финнам Депозитный |
6,64% |
КИТ Фортис – фонд денежного рынка |
2,67% |
Источник: Investfunds.ru
Отметим, что и индексные фонды, в основу которых были положены фондовые индексы, как и фонды акций, в соответствии с требованиями о составе и структуре активов, объективно показали отрицательные результаты, так как жестко привязаны к динамике индексов, которые они копируют. Очевидно, что в условиях финансово-экономического кризиса действующее Положение о составе и структуре активов
(3) показало свою несостоятельность, явилось своеобразной «институциональной ловушкой» и требует пересмотра.
В качестве общего вывода отметим, что выявленные недостатки законодательных институциональных ограничений, в условиях которых осуществляют свою деятельность российские паевые инвестиционные фонды, могут быть устранены после всестороннего анализа совокупного влияния от их введения на результативность паевых инвестиционных фондов – как с учетом положительных эффектов в виде диверсификации портфеля, так и с учетом возможных трансакционных издержек и негативного воздействия рассмотренной институциональной ловушки.
ЛИТЕРАТУРА
- Актуальные проблемы развития экономики: теоретические аспекты и методы решения: монография /С.Ю. Александров и др.; под общ. ред. д-ра экон. наук, проф. О.В. Гончарук. – СПб.: СПбГИЭУ,210. – 188 с.
- Боди Э., Кейн. А., Маркус А. Принципы инвестиций, 4-е издание: Пер. с англ. – М.: Издательский дом «Вильямс», 2002. – 984 с.
- Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 20.05.2008 № 08-19/пзн «Об утверждении положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов».