Методические основы анализа оценки гудвила в принятии финансовых решений

Операция по приобретению и продаже акций — титулов собственности — опосредует процесс смены владельцев компании-эмитента. Показатель рыночной капитализации компании есть сумма рыночной стоимости всех акций компании-эмитента, сформированная на рынке в текущий момент времени. Рыночная капитализация не есть рыночная стоимость компании. Более того, предложение о покупке акций с целью приобретения контроля над целевой компанией может восприниматься инве­сторами в качестве индикатора неоцененности акций, и наоборот, предложение о продаже пакета ак­ций может привести к изменению показателя капитализации, при этом рыночная стоимость активов, величина планируемых и прогнозируемых денежных потоков, приведенных к моменту оценки, и фи­нансовые показатели деятельности компании могут не изменяться. В целях оценки бизнеса отождест­вление показателя рыночной капитализации и рыночной стоимости компании не обоснованно.

Цена акции, сложившаяся на биржевом или внебиржевом фондовом рынке, отражает получив­шие признание в ходе хозяйственной операции по приобретению акций ожидания инвесторов по по­воду вероятных доходов, получаемых от владения данными акциями. Процесс котировки акций осу­ществляется по законам спроса и предложения, где объектом экономических отношений выступают титулы собственности — акции. Наличие преимуществ или недостатков целевой компании-эмитента, известных инвесторам, способствует изменению платежеспособного спроса и предложения акций, что приводит к изменению котировок акций и показателя рыночной капитализации. Как указывают Т.Коупленд, Т.Коллер, Д.Муррин, Ю.Фама, К.Френч, «...доходность акций обратно пропорциональ-
на размеру компаний, выраженному через капитализированную стоимость ее акций, и прямо пропор­циональна отношению балансовой стоимости акционерного капитала компании к его рыночной стоимости...» [1, 289].

Для целей финансового управления компанией, в части моделирования и анализа поведения субъектов экономических отношений, возможно допущение фактической реализации на практике операции по покупке компании посредством приобретения титулов собственности. Ввиду того, что изменение стоимости компании оценивается рынком и соответствующим образом влияет на показа­тель рыночной капитализации, изменение показателя рыночной капитализации компании можно рас­сматривать в качестве индикатора изменения стоимости компании. Следовательно, в процессе управ­ления стоимостью гудвила показатель рыночной капитализации, уменьшенный на скорректирован­ную стоимость чистых активов, может быть принят в качестве показателя-индикатора, изменение которого соответствует изменению стоимости гудвила предприятия. Значение данного показателя определяется следующим образом:

GWcnt = m C — ANC,

где m — количество выпущенных компанией акций; С — курс акций, сложившийся на момент оцен­ки; ANC -рыночная стоимость скорректированных чистых активов.

В том случае, если компания-эмитент выпускает, помимо обыкновенных акций, привилегиро­ванные и прочие виды акций, цена которых вследствие особых привилегий на фондовом рынке отли­чается от цены обыкновенных голосующих акций, то формула примет следующий вид:

где n — количество разновидностей акций корпорации; mi — объем выпущенных акций i-го вида; Ci — курс акций i-го вида.

Оценка гудвила через скидку на неконтрольный характер. Зависимость котировок акций пред­приятия на фондовом рынке от величины его наработанного гудвила впервые была проанализирована Ф.Пикслей. Так, в ходе исследований Ф.Пикслей пришел к выводу, что «...сложившийся на рынке ценных бумаг курс акций конкретной компании представляет собой рыночную оценку стоимости ак­ций как нераспределенной прибыли, уже заработанной, и дисконтированной стоимости части буду­щих сверхприбылей.» [2, 47]. На каждую акцию приходится пропорциональная часть стоимости его чистых скорректированных активов. «. Разность между рыночной стоимостью акции и суммой, при­ходящейся на нее, чистых активов компании-эмитента, представляет собой часть дисконтированной стоимости ожидаемых будущих сверхприбылей, то есть гудвила, приходящуюся на одну акцию.» [2, 47]. Таким образом, гудвил приобретается не только при продаже предприятия как единого иму­щественного комплекса, но и при покупке его отдельных акций.

Котировка акций предполагает наличие покупателей и продавцов, оценивающих стоимость ком­пании. Если принять во внимание, что за каждой акцией компании условно закреплено имущество, стоимость которого определена с высоким уровнем вероятности, т.е. акционерный капитал компании выступает в качестве источника формирования ее чистых активов, то стоимость этого имущества, приходящаяся на одну акцию, рассчитывается как частное от деления стоимости скорректированных чистых активов (ANC) на общее количество выпущенных акций (M).

Величина созданного гудвила не подлежит отражению в финансовой отчетности, поэтому в учетной практике она не увеличивает добавочный капитал, следовательно, стоимость имущества компании, приходящегося на одну акцию, не содержит в себе составляющую гудвила, т.е. за каждой акцией «закреплены» только материальные активы, а также нематериальные активы, отражаемые в финансовой отчетности, согласно действующим стандартам оценки и учета.

Принимая во внимание то, что стоимость имущества (активов) компании может быть определе­на в рамках доходного подхода, т.е. исходя из совокупности приведенных к моменту оценки денеж­ных потоков, генерируемых данным имуществом, то при условии различного уровня доходности аналогичных активов анализируемых компаний (отрасли) стоимость данных активов будет различна, и наоборот, стоимости активов равны, если равны совокупности приведенных к моменту оценки де­нежных потоков, генерируемых данными активами. Различие в стоимости между акциями одной компании миноритарного (q) и контрольного (q () пакета заключается, согласно действующей прак-
тике оценочной деятельности, только в скидке на неконтрольный характер, приходящийся на одну акцию (h), т.е. h = q (- q), и равна отношению общей величины скидки на неконтрольный характер (H) к количеству акций оцениваемого миноритарного пакета акций (m):

Если на каждую акцию оцениваемой компании приходится равная стоимость имущества (чис­тых скорректированных активов, отражаемых в финансовой отчетности), определенная методами до­ходного подхода, то при условии рационального поведения инвестора рыночная стоимость каждой акции в долгосрочном периоде, т.е. в периоде, достаточном для выравнивания тенденции изменения курса ценной бумаги и элиминирования результатов спекулятивных операций, будет соответствовать исчисленной в рамках доходного подхода стоимости имущества, приходящегося на одну акцию. Это означает, что инвестор, уплачивая за акцию контрольного пакета сумму, превышающую имущест­венную составляющую, исчисленную в рамках доходного подхода, ориентируется на дополнитель­ные преимущества обладания компанией, т.е. приобретает целевую компанию с некоторой величиной гудвила.

В долгосрочном периоде, достаточном для выравнивания рыночной стоимости акции и ее иму­щественной составляющей, определенной в рамках доходного подхода, гудвил акционерной (или со­ответствующей корпоративной форме собственности) компании при условном делении ресурсов компании на доли каждого инвестора полностью приходится на контрольный пакет акций. Проблемы соотношения приобретенного и созданного гудвила в данном случае не возникает.

Гудвил, по оценкам акционеров, проявляется через экстраординарное благосостояние акционе­ров, т.е. выигрыш от обладания акцией, помимо обычных дивидендов и процентов, и прирост рыноч­ной стоимости акции без увеличения объемов материальных активов компании, что, в свою очередь, зависит от решения владельцев контрольного пакета. Каждый миноритарный акционер оценивает свои будущие прибыли и имущественное обеспечение акций исходя из того, что не может влиять на деятельность компании. Владелец контрольного пакета способен осуществлять данное влияние, при­чем в собственных интересах, которые могут принести ему экстраординарные прибыли, а в ряде слу­чаев — за счет неравноценного перераспределения доходов от миноритарных акционеров.

Величина скидки на неконтрольный характер из расчета на одну акцию (h) представляет собой исчисленную на одну акцию стоимость преимущества, которое является элементом гудвила, а значит, экономические выгоды от использования созданного гудвила, выражающиеся в экстраординарных доходах, сосредоточиваются в руках владельцев контрольного пакета (M-m).

Для целей финансового менеджмента обоснована модель оценки гудвила как разницы показате­ля рыночной капитализации и чистых скорректированных активов. Тогда при приобретении кон­трольного пакета акций для целей финансового менеджмента гудвил может быть определен:

Рассмотренная модель применима и для случаев оценки имущества и ценных бумаг целевой компании (акций, долей, паев) методами имущественного и сравнительного подхода. В любом случае стоимость имущества и соответствующих акций должна быть обоснована с высокой вероятностью в качестве рыночной.

Имеется объективная необходимость рассмотреть влияние гудвила на изменение величины соб­ственного капитала в период дополнительных эмиссий акций. Вторичная и последующие эмиссии акций, приводящие к номинальному увеличению уставного капитала, осуществляются компаниями таким образом, чтобы, помимо непосредственного увеличения уставного капитала, компании могли получить эмиссионный доход и увеличить стоимость собственного капитала.

Соотношение цены первоначальной продажи акции при вторичной и последующих эмиссиях (p2) и ее номинальной стоимости (p1) есть коэффициент наращения (K), требуемый первичным акционером, т.е. ставшим таковым при первичной эмиссии акций, за рассматриваемый период, т.е. K = p2 / p1, так как ввиду того, что принципиальными допущениями, принимаемыми в рамках

финансовой науки рациональными субъектами финансовых отношений, являются изменение реаль­ной стоимости денежных средств с течением времени и требование рациональным инвестором неко­торого уровня доходности на инвестиции, то:

Коэффициент наращения определяется по формуле сложных процентов:

K = (1+i) n,

где i — ставка наращения (процентная ставка); n — период наращения (срок функционирования ком­пании).

Отсюда:

(11)

Учитывая последовательность эмиссионной политики, заключающейся в периодичном привле­чении капитала за счет выпуска дополнительных акций, допущения изменения реальной стоимости денежных средств с течением времени и требования рациональным инвестором некоторого уровня доходности на инвестиции приводят к тому, что процентная ставка для отображения минимального приращения цены продажи акций при эмиссиях более высокого уровня в случае эффективного функ­ционирования компании по субъективным оценкам инвесторов будет определяться следующим обра­зом:

(13)

где i — процентная ставка; n — период наращения, равный сроку инвестирования средств в целевую компанию инвестором предыдущего порядка; р1 — цены покупки акции данным инвестором на рын­ке; р2 — цены первоначальной продажи акции при эмиссиях более высокого порядка.

Если на практике значение процентной ставки, требуемой первичным акционером на свои инве­стиции, меньше указанного соотношения цены первоначальной продажи акции при вторичной и по­следующих эмиссиях и ее номинальной стоимости, то данная ситуация свидетельствует о неэффек­тивной финансово-хозяйственной деятельности компании с точки зрения владельцев компании, а в ряде случаев — о злоупотреблениях и некорректной работе менеджмента компании. В любом случае результатом является обязательное изъятие инвестором собственных средств с целью предоставления тем объектам инвестирования, доходность на авансированный капитал в которые с учетом текущих трансакционных издержек при заданном уровне риска не меньше требуемого значения. Если инве­стор приобретает акции, выпущенные в период вторичной и последующей эмиссии, то его субъек­тивная оценка стоимости данных ценных бумаг такова (i), что при заданном уровне риска обеспечи­вает максимальную доходность по сравнению с компаниями аналогичной отрасли (imax), т.е. (i = imax). Под отраслью в данном случае необходимо понимать группу предприятий, имеющих сходные условия функционирования, в рамках которой не существует ограничений на свободное перемеще­ние капиталов.

Предположим, что существует некоторое предприятие, которое в процессе своей деятельности увеличивает стоимость гудвила. Создаваемая компания в момент начала функционирования в качест­ве отдельного экономического субъекта не обладает гудвилом и реализует на фондовом рынке собст­венные акции по цене, соответствующей их номинальной стоимости или существенным образом не отклоняющейся от их номинальной стоимости. В противном случае это свидетельствовало бы о зна­чительных нарушениях функционирования всей системы финансов предприятия.

Таким образом, если компания в момент начала функционирования (T0) не обладает гудвилом и осуществляет продажу собственных акций по цене, равной номинальной стоимости (q0), а в момент времени Те, отличный от T0 (Te > T0), осуществляет продажу акций дополнительной эмиссии по це­не qe, то разность между ценами продаж акций есть оценка со стороны компании-эмитента ее собст­венных индивидуальных преимуществ, нематериальных по своей природе, приходящихся на одну акцию. Несоответствие реальной стоимости денежных средств во времени требует для оценки инди­видуальных преимуществ, составляющих наработанный гудвил, использовать приведенную к момен­ту оценки номинальную стоимость акции (цену продажи при первоначальной эмиссии). Таким обра­зом, сторонними инвесторами гудвил действующей компании исходя из субъективных оценок ее ме­неджмента, при условии отсутствии контроля над активами компании одного или нескольких акцио­неров компании, можно определить следующим образом:

Практический вывод данной модели сводится к тому, что чем выше накопленный предприятием гудвил, тем дороже на фондовом рынке будут размещены акции, выпущенные в период вторичной и последующей эмиссии, так как максимальный гудвил, обеспечивающий наибольшую доходность при заданном риске, и выражающийся в экстраординарных прибылях, соответствует максимальной про­центной ставке, требуемой инвестором. Процесс выпуска дополнительных эмиссий акций и их про­дажа представляют собой перевод потенциального гудвила в разряд реального, поддающегося отра­жению в учете, так как в результате данной операции осуществляется продажа акций по цене, пре- вышающей номинальную стоимость, т.е. ту стоимость, которая была характерна для компании, вы­пустившей акции до ее фактического функционирования в качестве независимого экономического субъекта, для которого не характерны индивидуальные преимущества, нематериальные по своей природе, ввиду того, что судить о существовании данных преимуществ (гудвила) мы можем только по их реальному проявлению в окружающем мире, как те экстраординарные прибыли, получаемые по итогам отчетного периода, т.е. с течением времени. При этом в учете эмитента гудвил выступает в качестве эмиссионного дохода — результата дополнительных эмиссий акций, и принимается к учету не как актив, а как источник формирования средств компании. Таким образом, до тех пор, пока соз­данный гудвил потенциален для продажи, т.е. у инвестора существует положительная оценка вели­чины будущих сверхприбылей эмитента, гудвил является ресурсом, используемым в финансово­хозяйственной деятельности, как только происходит формирование эмиссионного дохода путем реа­лизации на фондовом рынке дополнительных выпусков акций (или других замещающих их ценных бумаг), гудвил компании продается на фондовом рынке вместе с выпущенными в период вторичной и последующих эмиссий акциями, а вырученные средства, превышающие соответствующую долю уставного капитала, образуют пассив, формирующий активы компании. В результате этого коренным образом меняется представление о механизме возникновения и функционирования гудвила: гудвил можно продать — передать иному лицу результат функционирования гудвила, т.е. будущие сверх­прибыли. Возникновение переданного при эмиссии ценных бумаг гудвила имеет аналогичный при­обретенному гудвилу механизм, только продавцом выступает эмитент, создающий гудвил, а покупа­телем — новые акционеры. Передаваемый гудвил представляет собой частное проявление на практи­ке созданного гудвилла. Однако это не означает, что созданный компанией гудвил в момент реализа­ции акции (или замещающей ее ценной бумаги) на фондовом рынке может быть отчужден в пользу иного третьего лица, в частности нового акционера.

В случае наличия у предприятия отрицательного гудвила, о чем в обязательном порядке, соглас­но действующим стандартам учета, свидетельствует операция по продаже на фондовом рынке акций по цене, меньшей их номинальной стоимости, механизм возникновения и функционирования гудвила остается аналогичным рассмотренному выше, только в данном случае новому акционеру передаются будущие убытки. Принимая во внимание, что согласно сущности корпоративной формы собственно­сти каждый акционер несет риск по возмещению убытков от финансово-хозяйственной деятельности компании только в объемах собственного вклада в уставный капитал, операция по продаже акций рациональным инвесторам при вторичной эмиссии в объеме меньше контрольного пакета, невозмож­на. Таким образом, обоснованность приватизации предприятий по первому и третьему варианту, по условиям которых работники предприятия могли приобрести голосующие акции с 30 %-ной скидкой и рассрочкой платежа на три года, что увеличивает скидку и разницу между номинальной и реальной (заплаченной) ценой акции, вызывает сомнения, так как искусственно занижает стоимость акций и способствует неравноценному распределению собственности.

Анализ поведения субъектов сделки по приобретению целевой компании позволяет сформули­ровать основное условие, необходимое для осуществления данной хозяйственной операции.

В ходе операции по приобретению целевой компании рациональный инвестор оценивает стои­мость целевой компании исходя из собственных субъективных ожиданий по поводу изменений ее текущей стоимости в будущем. Определенно, ожидания инвестора при условии, что все участники сделки осведомлены о существенных условиях функционирования компании и влиянии на нее внут­ренних и внешних факторов, затрагивают процессы функционирования компании в будущем при не­посредственном участии инвестора. Конкретные мероприятия сводятся к смене состава администра­тивных менеджеров, политики управления персоналом компании, изменению миссии компании, вы­ходу на новые рынки и иным действиям. В любом случае указанные мероприятия являются на мо­мент осуществления операции по покупке компании потенциальными, имеют существенное значение только для конкретного инвестора и реализуются при смене собственника. Текущая стоимость целе­вой компании на момент оценки, т.е. моментальная стоимость компании, выступает в качестве посто­янной величины, обоснованной для каждого участника сделки в случае, если все участники в доста­точной мере осведомлены об условиях сделки. Таким образом, исходя из положений теоремы G1B [3, 8], процесс принятия решения инвестором о приобретении целевой компании зависит от субъек­тивных ожиданий инвестора по поводу ее доходности в будущем, при непосредственном участии ин­вестора и реализации его интереса, что отражается стандартом инвестиционной стоимости для каж­дого конкретного инвестора (Vin). В том случае, если инвестиционная стоимость оцениваемой (целе­вой) компании превышает ее рыночную стоимость (Vm), т.е. наиболее вероятную стоимость приоб­ретения компании, рациональный инвестор предпочтет приобрести целевую компанию. В противном случае у инвестора нет экономического интереса осуществлять указанную сделку.

Возможность продажи объекта оценки — целевой компании — определяется субъективными ожиданиями владельца по поводу стоимости компании в будущем при условии сохранении его в ка­честве владельца и реализации его интереса, что аналогичным образом отражается стандартом инве­стиционной стоимости для владельца целевой компании (Vow).

Ввиду того, что рациональный владелец целевой компании осведомлен о предмете сделки, дей­ствует в своих интересах, и рыночная стоимость (Vm) целевой компании адекватна сложившейся ры­ночной конъюнктуре, иным внешним и внутренним условиям функционирования компании и отра­жает максимальную сумму денежных средств, которую владелец может получить от продажи целе­вой компании на рынке при условии, что он не обязан отчуждать объект оценки в срочном порядке, рациональный владелец целевой компании согласится на ее отчуждение в пользу покупателя (инве­стора) в том случае, если инвестиционная стоимость согласно субъективным оценкам владельца, не превышает рыночную стоимость компании, т.е. Vow < Vm.

При равенстве значений инвестиционной стоимости и рыночной стоимости рациональный владелец предпочтет продать компанию, так как в данном случае выполняется одно из достаточных условий оптимизации инвестиций, в частности при заданном уровне доходности минимизируется риск. Если целевая компания подвергается ликвидации, то в качестве базы сравнения инвестицион­ной стоимости для владельца компании принимается ее ликвидационная стоимость.

Таким образом, операция по объединению компаний методом покупки возможна и обоснованна только при выполнении условия, что инвестиционная стоимость целевой компании по оценкам инве­стора (покупателя) превышает рыночную стоимость компании или ее ликвидационную стоимость в случае принудительной ликвидации целевой компании, и рыночная стоимость или ликвидационная стоимость в случае принудительной ликвидации целевой компании аналогичным образом превышает либо равна инвестиционной стоимости по оценкам владельца компании (продавца), т.е. выполняется условие Vin > Vm —Vow. В противном случае данная операция не будет осуществлена субъектами сделки. Указанное условие является необходимым для осуществления операции по объединению ком­паний методом покупки, но недостаточным. Данное условие обоснованно и для гудвила компании.

Объединение компаний методом покупки, предусмотренным МСФО, определяет порядок отра­жения в отчетности результатов данной операции. Однако это не означает, что изначально с финан­совой точки зрения интеграция финансов объединяющихся компаний должна осуществляться в соот­ветствии с указанным методом. Так, например, при объединении компаний методом слияния интере­сов в период действия МФСО 22 «Объединение компаний» (в настоящее время данный Стандарт от­менен) отражение в финансовом учете активов и обязательств осуществлялось по учетной стоимости и не предусматривало с точки зрения бухгалтерского учета возникновения разницы между ценой сделки и стоимостью скорректированных активов. Однако с финансовой точки зрения любое объеди­нение компаний приводит к возникновению приобретенного гудвила, только в дальнейшем в систему финансов предприятий вносятся корректировки для приведения в соответствие с действующими стандартами учета и отчетности. Ввиду того, что метод слияния интересов вносит указанные коррек­тировки и искусственно искажает механизм функционирования системы финансов предприятий, его использование на практике ограниченно, и запрещено международными стандартами финансовой отчетности, и поэтому не имеет существенного влияния на формирование системы финансов холдин­говой компании в макроэкономическом масштабе.

Если рассматривать метод слияния интересов как взаимонаправленную двустороннюю покупку, с присущими данному методу требованиями оценки и учета активов и обязательств, что обосновано со стороны каждого участника сделки, то в данном случае, при условии существования потенциаль­ного гудвила, у каждой стороны возникнет приобретенный гудвил, определяемый как разница между ценой сделки приобретения (учетной стоимостью скорректированных чистых активов) и рыночной стоимостью скорректированных чистых активов каждой из сторон (табл.1).

 При распределении полученной разницы 110 тыс. тенге в первую очередь осуществляется дове­дение учетной стоимости запасов до рыночной стоимости. Она составляет 50 тыс. тенге. Дооценка основных средств может быть произведена лишь на сумму 60 тыс. тенге (110 — 50 = 60), а приобре­тенный гудвил равен нулю. Указанная разница в 60 тыс. тенге должна быть распределена среди объ­ектов основных средств пропорционально их доле в общей стоимости. Таким образом, если на ос­новные средства после объединения приходится 460 тыс. тенге (400 тыс. тенге по балансу и 60 тыс. тенге — дооценка до рыночной стоимости), то 172,5 тыс. тенге из них будет отнесено на долгосроч­ные финансовые вложения (460 • 0,375), 230 тыс. тенге (460 • 0,5) — на здания и сооружения и 57,5 тыс. тенге (460 • 0,125) — на оборудование. Несмотря на то, что покупатель инвестирует суммы, пре­вышающие балансовую стоимость чистых активов приобретаемой компании, приобретенный гудвил не возникает, вся сумма превышения распределяется в целях проведения переоценки стоимости имущества приобретаемой компании. Отечественный финансовый учет не предусматривает проведе­ния переоценки активов покупаемого предприятия и корректировки разницы между ценой сделки купли-продажи и балансовой стоимостью нетто-активов. Данная разница в полном объеме признает­ся гудвилом и подлежит отражению в отчетности.

Противоречие между теорией и практикой оценки бизнеса и системой бухгалтерского учета и отчетности имеет существенные последствия в функционировании финансов предприятия и увеличе­нии инвестиционной привлекательности нового предприятия, которые реализуются через процессы обесценения положительного и списания отрицательного гудвила с целью принятия финансовых ре­шений.

Методы отражения в учете приобретенного в результате операции по объединению компаний гудвила влияют на модели поведения холдинговой компании в области финансового управления.

Рассмотрим ситуацию, в которой некоторая холдинговая компания А' приобретает компанию В' с величиной гудвила 2000 тыс. долл. При этом балансы, характеризующие имущественное состояние компаний до их объединения, имеют следующий вид (табл. 2-4):

Примечание. Составлено автором.