Влияние календарных аномалий на поведения доходности финансовых активов

Теория эффективного ценообразования известная как гипотеза эффективного рынка (далее – ГЭР) всегда была злободневной в теории финансов. Данная гипотеза важна, потому как практически все теории в финансах отталкиваются именно от ГЭР. ГЭР утверждает, что рынки информационно эффективны, где под информационной эффективностью подразумевается, что ценообразование на рынке ценных бумаг эффективное, и вся фундаментальная информация о финансовых активах, которая появляется на рынке случайно, отражается в цене актива. С эконометрический точки зрения, это объясняется тем, что ряд доходности активов не коррелированны друг с другом и имеют постоянную среднюю. Именно поэтому, считается, что на эффективном рынке инвестор, основываясь только на исторических данных индекса, не сможет получить доходность большую, чем это предлагает рынок (аномальный доход).

Вокруг данной теории всегда рождались горячие споры, где одни были за ГЭР, а другие считали, что это миф, ссылаясь на аномалии фондовых рынков, исчерпывающих значимость гипотезы. Например, Томсон (1978) [1] показал, что присутствие на рынке аномальных доходов, совсем не значит, что ГЭР не работает, скорее это проблема модели оценки стоимости активов (asset pricing model), в то время как Уатз (1978) [2] считает, что это проблема гипотезы эффективного рынка. Пока ученные спорят, на рынке появляются все большее количество аномальных явлений, многие из которых имеют закономерный характер – сезонный характер, что подтверждается значительными количествами исследований.

Исследование сезонных явлений в доходности ценных бумаг особенно приобретает ценность, потому как именно диверсификация портфеля ценных бумаг является одним из наиболее распространенных способов снижения риска портфеля. К сожалению, в отечественной литературе уделено мало внимания данной проблеме. Мы связываем это с отсутствием полноценных данных для построения эмпирических моделей, проверяющих сезонность доходности финансовых активов. Как правило, для эмпирического исследования требуются данные на ежедневной основе на длительный период. Однако, отсутствие эмпирических данных не означает, что казахстанский рынок не уязвим к сезонным аномалиям. Более того, в виду отсутствия как эмпирических, так и теоретических исследований для принятия инвестиционных и портфельных стратегий казахстанские инвесторы вынуждены прибегать к зарубежной практике и литературе. На фондовых рынках выявлены множество сезонных аномалий, многие из которых присуще только развитым стран. Зачастую, это связано с особенностями рынка, их традициями, которые имеют влияние и на ценообразование, и на финансовые активы. Ярким примером может быть аномальное явление известное как «эффект Халлоуина». Боуман и Якобсен [3] провели первое академическое исследование о данной аномалии и назвали ее «Эффектом Халлоуин» (так как праздник Халлоуин в США ежегодно отмечается 31 октября). Суть ее заключается в том, что прибыль должна быть выше в периоде с ноября по апрель, нежели чем с мая по октябрь. Aвторы показали, что «эффект Халлоуина» правдив в 36 из 37 развитых и наиболее развивающихся рынков. Их результат показывает, что эффект Халлоуин особенно силен в европейских странах и имеет свойство усиливаться с каждым разом.

В данной статье мы рассмотрим наиболее часто встречающиеся как в развитых, так и в развивающихся рынках сезонные аномалии. Самая распространенная аномалия имеет название «Эффект День Недели». Эмпирические исследования показывают, что распределение доходов не всегда равномерно во всех днях недели. Суть «эффекта дня недели» заключается в том что, доходности финансовых активов закономерным образом в один из дней недели показывают негативные или существенно низкие доходности, нежели в другие дни недели. Наиболее часто на фондовых рынках встречается  аномалия «Эффект понедельника», показывающая низкие доходности по понедельникам. Лаконишок и Смит (1988) [4] показали, что доходности по пятницам несут позитивный характер в США и других странах мира. Более того, аномальный «эффект дня недели» в зависимости от страны к стране имеет тенденцию к смещению и в другие дни, например на европейских рынках негативные доходы проявляются по вторникам и средам.

Последние исследования показывают, что развивающиеся рынки также указывают на смешанную модель «дня недели». Аяи и др. (2004) [5] провели исследование в 11 странах Центральной и Восточной Европы с развивающимися рынками в период с 1994 по 2002 годы. Результаты их эмпирического исследования показывают, что «негативные доходы» по понедельникам бывают у 6 стран и «позитивные доходы» по понедельникам бывают у 5 стран.

Есть ряд факторов, объясняющие эффект «дня недели», для объяснения которых предлагается несколько гипотез: гипотеза режима регулирования (институциональные особенности национальных фондовых рынков, таких как издержка процедуры урегулирования), гипотеза переработки информации (разница во времени между планированием управления активами индивидуального и институционального инвестора), гипотеза предоставления информации (расхождение в структуре предоставления информации в течении рабочих дней), просчеты в ценообразовании и неточности в измерении, также как и модели дивидендов4.

Не менее распространен «Эффект Месяц года», суть которого заключается в том, что есть месяцы, такие как январь, в течение которых доходность в среднем будет более высокая в сравнении с другими месяцами года. Данный эффект лучшим образом объясняется гипотезой налоговых потерь от продаж. Инвесторы продают акции, доход от которых был незначительным для того, чтобы восстановить свои потери от уменьшающихся налоговых обязательств. Хо и Янки [6] «нашел» небольшой факт в поддержку вышеупомянутой гипотезы на рынках Азиатско-Тихоокеанского региона. Только в трех из девяти стран доход от первого месяца налогового года был существенно выше, чем доход от всех остальных месяцев. По мнению Фаунтаса и Сегредакиса (2002) [7], в течение 1987–1995 гг. в 18 развивающихся рынках ценных бумаг были заметны сезонные воздействия в разные месяцы независимо от сроков налогового года. В то время как Астериоу и Коветсос (2006) [8] исследовали 8 рынков стран Центральной и Восточной Европы с переходной экономикой в период с 1991 по 2003 гг. и нашли статистическую закономерность эффекта января в Венгрии, Польше, Румынии и Словакии.

Используя гипотезу налоговых потерь от продаж, Браун (1983) [9] показал, что эффект января так или иначе связан с капитализацией рынка мелких фирм. Аномальная доходность мелких фирм постулируются либо недорасчетами в доходах, либо компенсацией за дополнительные риски инвесторов инвестировавших в рискованные активы маленьких фирм. Как правило, в начале января инвестиционные размещения заново пересматриваются людьми, у которых имеются свободные средства от бонусов, поступивших в в конце года, праздничных подарков, налоговых экономий от продаж. В этой связи именно в месяце январе появляется повышенный спрос, которые необоснованно надувают цены.

Хауген и Лаконишок (1988) [10] приписывают эффект января к гипотезе «оформления витрины» связанной с  портфелем  институционального  инвестора  балансирующего  деятельность,  примерно, в конце года. Как правило, инвесторы обычно жестко ограничены правилами и декларацией о должностных инструкциях. Для того чтобы поднять эффективность портфеля они покупают рискованные приносящие доход акции отдаленных развивающихся рынков. Рисковые активы продаются в конце года и заменяются ликвидными акциями для улучшения вида портфельной композиции. В январе последующих годов эти виды деятельности меняются очередностью.

Кроме того, эффект января излагается выпусками финансовой отчетности в начале года. В фазе долгосрочного экономического развития, представленные финансовые результаты обычно превосходит умеренные прогнозы аналитиков. Это позволяет заново оценить потенциальное выполнения плана компаниями и соответственно повышает стоимость акций.

Помимо вышеперечисленных аномальных явлений, все чаще инвесторы и ученные отмечают тенденцию «Эффект Поворот Месяца», получение существенной непредвиденной прибыли в начале месяца. Идентификация периода данного эффекта отличается различными учениями. Основное исследование, сделанное Ариэлем (1987) [11] указывает на то, что в качестве эффекта «поворот месяца» он определяет первые 8 торговых дней месяца плюс последний торговый день предыдущего месяца. В 1988 г. Лаконишок и Смидт [4] проводят свое исследование в США, где делают для себя заключение, что «поворот месяца» больше эффективен в течении четырех дней начиная от дня (–1) до (+3), которая начинается с последних дней предыдущего месяца. Исследования Кункель и др. (2003) [12] включают в себя 19 стран и 2153 месяцев в течение 1988–2000 гг. Автор говорит о 4-х дневном эффекте, которая сохранилась в течении 90-х годов в 16 странах из 19. Более того, результаты показывают, что эффект «поворот месяца» насчитывает 87% ежемесячной прибыли в среднем, на рынках ценных бумаг 15 стран, где имеется данный эффект.

Есть много гипотез объясняющих существование данной аномалии. Прежде всего, повышенная прибыль, полученная в период эффекта «поворота месяца» связана с повышенным спросом индивидуального инвестора на акции. Согласно исследованию Лаконишок и Смидта (1988), аргументом для этого является то что инвестор получает основную часть дохода в конце месяца и намеревается инвестировать в течении периода эффекта «поворот месяца» т.е. в первые дни начала месяца (гипотеза ликвидности эффекта «поворот месяца»). Другие гипотезы основываются на пересмотре портфеля институционального инвестора в конце месяца и формирование и реализации новых инвестиционных идей в начале месяца. Никкинен и др. [13] в 2007 г. дали новое объяснение появлению эффекта «поворота месяца». По их мнению, систематический ежемесячный выпуск макроэкономических показателей в одно и то же время является основным фактором получения аномальных доходностей в начале месяца.

Подводя итоги обзора литературы, можно отметить, что сезонные аномалии являются серьезными факторами, влияющими на инвестиционные решения как институциональных, так и индивидуальных инвесторов. Более того, наблюдается, рост аномальных доходностей во всех странах не зависимо от принадлежности ее к развитым или развивающимся рынкам. Мы, в свою очередь, связываем это с интеграцией фондовых рынков. Несмотря на всестороннюю изученность, поведение доходности в транзитных экономиках и ее сезонность до сих пор не имеет полного объяснения. В этой связи мы считаем, появляется новое направление исследования в теории финансах, которая найдет свое место, как в практике, так и в теории. С практической точки зрения, эта тематика важна в виду своей тесной связи с вопросами ликвидности финансовых инструментов и применением регуляторных процедур на фондовом рынке. С теоретической точки зрения, данное направление как минимум может быть использован как больший шаг в повышении финансовой грамотности населения, которая отмечается как одна из главных проблем отсутствия ликвидности на Казахстанской фондовой Бирже.

ЛИТЕРАТУРА 

1. Thompson, (1978) The information contents of discounts and premiums on closed-end fund shares. Journal of Financial Economics, 6(2-3), pp. 151-186.
2. Watts, L. (1978) Systematic ‘abnormal’ returns after quarterly earnings announcements. Journal of Financial Economics, 6(2), pp. 127-150.
3. Bouman, S. and Jacobsen, B. (2002). “The Halloween Indicator, ‘Sell in May and Go Away’: Another Puzzle”, American Economic Review, Vol. 92 (5), 1618-1635.
4. Lakonishok, and Smidt, S. (1988). “Are Seasonal Anomalies Real? A Ninety Year Perspective”, Review of Financial Studies, 1, 403-425.
5. Ajayi, A., Mehdian, S. and Perry, M.J. (2004). “The Day-off-the Week effect in Stock Returns”, Emerging Markets Finance and Trade, Vol. 40 (4), 53-62.
6. Ho, Yan-ki, (1990). “Stock Return Seasonalities in Asia Pacific markets”, Journal of International Financial Management and accounting, Vol.2(1), 47-77.
7. Fountas, and Segredakis, K. (2002). “Emerging stock market return seasonalities: The January effect and the tax-loss selling hypothesis”, Applied Financial Economics, Vol.12 (4), 291-299.
8. Asteriou, D. and Kavetsos G. (2006). “Testing for the existence of the January effect in transition economies”, Applied Financial Economic Letters, Vol.2 (6), 375-381.
9. Brown, , Keim, D.B., Kleidon, A.W. and Marsh, T.A. (1983).”Stock Return Seasonalities and the Tax-LossSelling-Hypothesis: Analysis of the Arguments and Australian Evidence”, Journal of Financial Economics, 12 (1): 105-127.
10. Haugen, A., and, Lakonishok, J. (1988). “The Incredible January Effect”, Dow Jones Irwin, Homewood, Illinois.
11. Ariel, R. (1987). “A monthly effect in stock returns”, Journal of Financial Economics, Vol. 18 (1), 161–174.
12. Kunkel, A., Compton, W.S. and Beyer, S. (2003). “The turn-of-the-month effect still lives: The international evidence”, International Review of Financial Analysis, Vol. 12 (2), 207-221.
13. Nikkinen, J., Sahlstrцm, P. and Дijц J. (2007). ”Turn-of-the-month and intramonth effects:Explanation from the important macroeconomic news announcements”, Journal of Futures Markets. Vol. 27 (2), 105-126.