Перспективы применения метода реальных опционов при оценке инвестиционных проектов

Любой хозяйствующий субъект в той или иной степени тесно связан с инвестиционной дея­тельностью. Инвестирование денежных средств на реализацию различных проектов несут в себе задачу достижения определенных целей в зави­симости от проводимой хозяйствующим субъек­том политики. Цели могут быть самыми различ­ными: повышение рентабельности производствен­ного процесса, расширение или модернизация производства, увеличение доли рынка, технологи­ческий прорыв и т.д.

Хотелось бы остановиться на том, что такое инвестиционный проект. Инвестиционный проект - это процесс осуществления комплекса взаимо­связанных действий, направленных на достиже­ние определенных финансовых, экономических, социальных, инфраструктурных и в некоторых случаях политических результатов. В отечествен­ной и мировой практике широко применяются традиционные методы оценки инвестиционных проектов, основанных на дисконтированных денежных потоках (NPV, IRR, PI и т.д.). Однако эти традиционные методы не всегда бывают полезными. Особенно в условиях посткризисного развития мировой экономики, когда ситуация на рынке быстро меняется. В подобных условия эффективность любого бизнеса во многом зависит от способности менеджмента быстро адаптиро­ваться к изменяющимся условиям. Необходи­мость в принятии управленческих решений по корректировке реализации инвестиционных про­ектов возникает нередко в ответ на поступление новой стратегической информации с рынка или стратегических действий своих основных конку­рентов. Применение традиционных методов в таких условиях не позволяет проявить управлен­ческую гибкость при анализе и оценке эффектив­ности инвестиционных проектов. Решением данной проблемы, по мнению многих ученых-экономистов может стать внедрение метода реальных опционов.

Терминологию реальных опционов разработал Стефен Марглин. В 1970 году он описал понятие реальных опционов следующим образом: «Когда частные инвесторы имеют монопольную власть в некотором инвестиционном секторе, право осуществлять проект становится экономическим объектом, имеющим определенную ценность, независимо от самого процесса инвестирования. В принципе, нет препятствий для того, чтобы такое право было куплено или продано, хотя рынки для таких прав скорее исключение из правил. Реаль­ные опционы являются особым случаем формаль­ного инструмента, который определяет соотноше­ние между правом на осуществление инвестиций и самим инвестированием. Обычно само такое соотношение гораздо менее формально, положе­ние на рынке или особые знания создают скрытые опционы, связанные с определенными инвести­циями, опционы, для которых не существует рынков, но которые от этого не менее реальны».

Основой для разработки теории реальных опционов стал финансовый опцион. Финансовый опцион - это ценная бумага, торгующаяся на бирже, которая дает своему владельцу право купить (опцион колл) или продать (опцион пут) в течение установленного срока определенное количество акций или других ценных бумаг по заранее зафиксированной цене. Понятие же реального опциона объясняется как право его владельца, но не обязательство, на совершение определенного действия в будущем.

Основу реального инвестиционного проекта, как и финансового опциона, составляет обладание неким активом, позволяющим сделать выбор в будущем. В финансовых опционах данным акти­вом является контракт, дающий право на приоб­ретение или продажу базисного актива в течение некоторого периода времени до финального момента исполнения. В реальных опционах им могут быть различные виды активов, обладание которыми дает компаний возможность запустить некоторый инвестиционный проект.

Таким активом могут быть:

• -      патент, дающий право на использование определенной технологии в будущем в течение срока его действия;
•  -   непосредственно технология, которая в силу своей уникальности позволяет запустить произ­водство и ввести на рынок некоторый продукт. Сроком действия опциона в этом случае является период времени, в течение которого данный продукт будет актуальным;
• -   основные средства, представляющие собой фиксированную часть издержек проекта и позво­ляющие при осуществлении инвестиций в тре­буемые ресурсы, составляющие переменную часть издержек, начать производство некоторого продукта;
• -     законсервированные или неразведанные ресурсы, обладание которыми дает право начать разработку при благоприятной внешней конъюнк­туре или получении дополнительной информации по результатам геологического исследования;
• -    соглашения, льготы, привилегии, контакты, связи, знакомства, - все, что дает возможность получения денежных средств или другой материальной или нематериальной выгоды. Основной проблемой в данном случае будет определение будущей выгоды от совершения некоторого действия в настоящем.

Метод реальных опционов - это попытка при­менения технологии оценки стоимости опциона как финансового контракта к инвестиционному проекту из реального сектора экономики в целях оцифровки стратегической значимости будущей гибкости. Использование метода реальных опцио­нов целесообразно в случаях, когда инвестировать предполагается в продукты и услуги с высоким уровнем неопределенности и величина денежных потоков зависит от будущих решений менеджмен­та, связанных с рисками двух типов:

1. Менеджмент, обладая неполной информа­цией, не может принять оптимальное решение при проведении анализа из-за изменчивости рыночной среды (рыночный риск).
2. Менеджмент не может принять оптималь­ное решение, потому что оно зависит от результа­тов выполнения каких-либо работ (частный риск).

Можно выделить следующие основные типы реальных опционов:

• -  опцион на сокращение и на выход из проекта;
• -  опцион на развитие проекта;
• -  опцион на тиражирование опыта;
• -  опцион на переключение и временную оста­новку бизнеса;
• -  комплексный опцион;
• -  опцион на отсрочку начала проекта. Можно сказать, что традиционный подход к

оценке инвестиций и метод реальных опционов диаметрально противоположно рассматривают влияние неопределенности на эффективность реа­лизуемого проекта. В случае использования DCF технологии увеличение неопределенности неиз­бежно ведет к росту ставки дисконтирования и, соответственно, уменьшению показателя эффек­тивности проекта. При применении метода реаль­ных опционов рост неопределенности открывает перед менеджментом дополнительные возмож­ности в будущем.

Рассмотрим пример:

Компания «Kaztechnology» планирует реали­зовать инвестиционный проект по производству новой продукции. Проект рассчитан на четыре года. Требуемый объем инвестиции для реализа­ций проекта - 300 миллионов тенге. Рассматри­вается два сценария дальнейшего развития в зависимости от ожидаемого спроса на новую продукцию: оптимистический и пессимистичес­кий. Оба сценария развития проекта равновероят­ны. Стоимость капитала равна 20% годовых. Требуется оценить проект с помощью критерия NPV и построить бинарное дерево на основе полученных результатов.

Денежные потоки от реализаций проекта представим в следующей таблице.

 Решение. Ценность активов проекта в первом году будет равна: - при оптимистическом сценарий Vопт.=85+120/1+0.2+130/(1+0.2)²+150/(1+0.2)³ = 362.3 млн. тенге

- при пессимистическом сценарии

Vопт.=25+55/1+0.2 + 90/(1+0.2)² + 110/(1+0.2)³ = 197.1 млн. тенге

Ожидаемая ценность бизнеса:

E(V) = Vопт.Pопт. +Vпес.Pпес.

где Pопт.и Pпес. - вероятности оптимистичес­кого и пессимистического развития событий.

E(V) = 362.3*0.5 + 197.1*0.5 = 279.7 млн.тенге.

Рассчитаем NPV, используя стандартный подход:

а в нашем случае NPV равен:

NPV =E(V)– IC = 279.7– 300 = - 20.3 млн.тенге

Согласно традиционному методу оценки инвестиционных проектов, наш проект невыго­ден и его надо отвергнуть. В данном случае стоит рассмотреть два очень важных обстоятельства. Во первых, ни один из сценариев не дает результата, который получается при усреднений. Это значит, что с вероятностью 0.5 при осуществлений проекта мы получим более весомый отрицатель­ный результат, чем тот, который рассчитали. А с вероятностью 0.5 упустим очень выгодный проект, который может быть вполне доходным.

Предположим, что уже через год станет ясно, будет ли новая продукция пользоваться спросом. Таким образом, у менеджмента компаний будет возможность решить, стоит ли продолжать инвес­тиции. В случае негативных изменений выгоднее остановить проект. Возможность выбора через год в данном случае является для компаний реальным опционом на выход (отказ).

Теперь рассмотрим ценность проекта с учетом опциона на выход из проекта. Допустим, что компания имеет возможность продать все приоб­ретенное оборудование и получить ликвидацион­ную стоимость в размере 195 млн. тенге в течений первого года. Если ход проекта будет соответ­ствовать оптимистическому сценарию, то выхо­дить из проекта незачем.

Если ход проекта будет идти по пессимисти­ческому сценарию, то менеджмент встанет перед выбором: продолжить проект или выйти из него?

В случае продолжения проекта, ценность бизнеса составит 197.1 млн. тенге (согласно построенному дереву ценности).

В случае выхода из проекта компания получит денежный поток 1-го года в размере 25 млн. тенге и 215 млн. тенге от ликвидаций бизнеса. Итого 240 млн. тенге. Выгоднее ликвидировать бизнес (240 млн. тенге > 197.1 млн. тенге).

А NPV проекта с использованием опциона составит 1.15 млн. тенге. Так как данный показа­тель положительный, можно смело браться за реа­лизацию.

А чистая выгода от возможности покинуть бизнес (или же премия за опцион на выход из проекта) составит:

C = NPV - NPV = 1.15 млн. тенге - (- 20.3 млн. тенге) = 21.45 млн. тенге.

Построим дерево ценности опциона. Для этого надо оценить эффект, который может принести опцион при осуществлений оба сценария.

При оптимистическом сценарий, выходить из проекта незачем и опцион не даст никакого эффекта.

При пессимистическом сценарий эффект опциона будет следующим:

240 млн. тенге - 197.1 млн. тенге = 42.9 млн.

Ценность опциона согласно дереву ценности составит:

Сопц. = = 21.45 млн. тенге, то соответствует ранее полученному результату.

Рассмотрев метод реальных опционов можно сделать вывод, что перспективы его практичес­кого применения очень большие. Данный метод получает все большее распространение. Исполь­зование в управлении компанией такого инстру­мента, как реальные опционы, позволяет менедж­менту уделять меньше внимания созданию «идеальных» прогнозов и направлять больше усилий на определение альтернативных путей развития компании. Применение традиционного метода дисконтированных денежных потоков приводит к тому, что менеджменту в ходе реа­лизации проекта бывает трудно отказаться от зап­ланированных действий и увидеть новые возмож­ности, которые принесут компании большие прибыли. Принимая во внимание, что сфера при­менения этой методики практически неограни­ченна и везде, где есть неопределенность, можно найти реальные опционы, уже через три-четыре года количество компаний, взявших на вору-жение этот метод, значительно возрастет.