Формализованные схемы финансирования и софинансирования инновационных проектов

В силу особенностей финансирования инновационной деятельности иннова­ционный проект требует наряду с соблюдением всех основополагающих прин­ципов расчета эффективности инвестиций, учета взаимосвязи денежных потто-ков различных инвесторов, влияющей на оценку эффективности их участия в проекте.

На уровне реализации отдельных инновационных проектов выделяются три основные группы участников: предприятие, осуществляющее проект (заказчик, инициатор проекта), частные инвесторы, обеспечивающие финансирование проекта, и государство.

Инициатор инновационного проекта, выполняя формально ведущую роль среди множества разнообразных его участников, может не вкладывать собст­венные ресурсы.

В качестве частных инвесторов могут выступать специализированные финансовые институты (банки, венчурные фонды, финансовые компании) и отдельные физические лица («бизнес-ангелы»), которые предоставляют источ­ники финансирования проекта.

Наличие бюджетного финансирования, в силу значимости инновационного направления для государственной политики, является одной из особенностей инновационных проектов и обусловливает участие государства в инновацион­ном процессе не только как инвестора, но и как стратегического партнера бизнеса, создающего благоприятные институциональные условия реализации проектов.

Для учета интересов всех участников инновационного проекта нами предла­гается методический подход к количественной оценке эффективности иннова­ционного проекта, позволяющий рассчитывать эффективность для отдельных групп участников инновационного проекта с учетом дифференциации источ­ников финансирования

Влияние способов финансирования на реализацию отдельного инновацион­ного проекта учитывается при построении соответствующих денежных потоков для различных участников, а затем эти потоки суммируются при построении финансового плана. Рассмотрим взаимосвязь денежных потоков на примере отдельного проекта в соответствии с источниками его финансирования.

где FCF(t) - сальдо денежного потока для финансового планирования по проекту; CFinv(t) - денежный поток для инвестиционной деятельности по проекту; CFoper(t) - денежный поток для операционной деятельности по проекту; CFfin (t) - денежный поток для финансовой деятельности по проекту; CF^Gdirect(t) - денежный поток для прямого бюджетного финансирования; CFcredit (t ) - денежный поток для привлеченных кредитов и займов; CFVC(t) -денежный поток для привлеченного венчурного капитала; CFeq(t) - денежный поток при использовании собственных денежных средств; CFetc(t) - денежный поток для прочих привлеченных источников; t - шаг расчетного периода (месяц, квартал, год).

Денежный поток по инновационному проекту определяется как сумма денежных потоков от инвестиционной и операционной деятельности и служит основой для расчета финансовой и экономической эффективности проекта. Критерии эффективности в виде чистого дисконтированного дохода (ЧДД), срока окупаемости (СО), внутренней нормы доходности (ВНД) рассчитываются для инновационного проекта и каждого из его участников на основании соответствующих денежных потоков. [1]

В частности эффективность участия в проекте определяется по каждому виду источников финансирования и является результирующим показателем заинте­ресованности участника в реализации проекта.

Взаимосвязь критериев эффективности проекта и участия в нем демонстри­рует степень распределения чистого дохода, генерируемого проектом, между его участниками.

Положительный чистый доход, генерируемый инновационным проектом, не гарантирует его неотрицательного значения для всех участников по причине не только искажений в перераспределении чистого дохода по проекту, но и взаим­ного влияния интересов различных групп участников друг на друга. Поэтому расчет критериев эффективности проекта и участия в нем приобретает вариант­ный характер.

Методический подход к оценке эффективности участия в инновационных проектах предполагает последовательное прохождение следующих этапов:

• Формирование денежного потока по проекту для инвестиционнойCFinv(t) и операционной деятельностиCFoper(t) и оценка финансовой (коммерческой) эффективности проекта.
• Формирование денежного потока для финансового планирования (FCF(t)) и оценка эффективности участия в проекте.
• Формирование денежного потока для анализа экономической (обществен -ной) эффективности проекта и оценка эффективности участия в нем третьих лиц.

Методы анализа взаимосвязи денежных потоков участников в рамках финансового и экономического анализа в общем виде совпадают. Для каждого участника формируется отдельный денежный поток, для которого рассчиты­ваются соответствующие показатели эффективности. Главное отличие состоит в изменении состава участников проекта и наполнении денежного потока, по­строенного для каждого из них. Расширение круга участников в рамках эконо­мического анализа определяется влиянием конкретного набора факторов, под воздействием которых чистый доход, генерируемый проектов, целиком распре­деляется между экономическими субъектами, причастными к его реализации.

Рассмотрим более подробно методику построения денежных потоков в рамках финансового анализа для основных групп участников инновационного проекта, представляющих следующие источники финансирования.

1. Бюджетное финансирование

Прямое бюджетное финансирование. В общем виде денежный поток для прямого бюджетного финансирования (субсидии, субвенции, дотации, гаран­тии, инвестиционные кредиты ) выглядит следующим образом:

где T(t) - налоговые поступления в бюджет;

NTR (non-tax revenue) (t) - неналоговые поступления в бюджет; I_G(t) -инвестиции, финансируемые за счет бюджетных средств.

Денежный поток для прямого бюджетного финансирования служит основа­нием для расчета показателей эффективности участия государства в рамках финансового анализа:

где NPV^Gcom - чистый дисконтируемый доход для государства или бюджет­ная эффективность инновационного проекта, определяемая в рамках оценки коммерческой эффективности проекта.

Косвенное бюджетное финансирование. Сумма косвенного бюджетного финансирования (налоговые льготы, ускоренная амортизация оборудования, инвестиционный налоговый кредит) выявляется путем сопоставления денеж­ных потоков по проекту от инвестиционной и операционной деятельности при двух сценариях его реализации: в ситуациях с государственным участием и без такового:

При прямом бюджетном финансировании чистый дисконтированный доход проекта не изменяется, а сумма финансовой господдержки уменьшает ЧДД для государства и перераспределяется в пользу ЧДД для собственных средств.

Косвенная поддержка, приводящая к изменениям только в денежном потоке от инвестиционной деятельности, увеличивает ЧДД проекта и ЧДД для собственных средств инициатора. При этом ЧДД для государства в рамках финансового анализа остается неизменным, а сумма косвенной государствен­ной поддержки выявляется как перераспределительный эффект в сумме недопо­лученного бюджетом неналогового дохода (невозвратные издержки) в рамках экономического анализа.

Косвенная государственная поддержка, приводящая к изменениям в денежном потоке от операционной деятельности и участвующая в образовании прибыли до уплаты процентов и налогов, увеличивает ЧДД проекта и ЧДД для собственных средств на дисконтированную ее сумму за вычетом налогового эффекта, который возникает благодаря увеличению налогооблагаемой базы по налогу на прибыль. Данный налоговый эффект перераспределяется в пользу государства и, таким образом, ЧДД для государства уменьшается на сумму косвенной господдержки с учетом увеличения поступлений в бюджет по налогу на прибыль в размере. Косвенная господдержка, приводящая к изменениям в денежном потоке от операционной деятельности и не участвующая в образова­нии прибыли до уплаты процентов и налогов, сопряжена с соответствующими изменениями в эффективности проекта и участия в нем.

При равных объемах государственного финансирования из всех представлен­ных его видов наиболее предпочтительной с точки зрения максимизации ЧДД для государства в рамках финансового анализа является NTA_ebit, которая предполагает возврат части суммы косвенной господдержки в виде поступ­лений в бюджет по налогу на прибыль.

2. Заемные средства

В рамках денежного потока для финансового планирования к притоку относятся сумма привлеченных заемных денежных средств, к оттоку - возврат заемных средств и уплата процентов за их использование: 

где CFcredit (t) - денежный поток в рамках заёмного финансирования; Credit(t) - поступление заемных средств; Debt(t) - погашение долга; I(t) -проценты, выплачиваемые за использование заемных средств.

3. Венчурный капитал

В рамках денежного потока для финансового планирования к притоку относятся поступления денежных средств от венчурного капиталиста, к оттоку - сумма денежных средств от продажи доли венчурных инвесторов при выходе из предприятия, реализующего инновационный проект. Процесс конвертации пая венчурного капиталиста может быть осуществлен тремя способами: путем первичного публичного размещения акций (IPO), продажи пая остальным учредителям, слияния или поглощения. [2]

В зависимости от избранного способа финансовые денежные потоки будут различаться.

В случае публичного размещения акций часть s эмиссионного дохода (s определяется в процессе переговоров между инициатором инновационного проекта и венчурным капиталистом) получает венчурный капиталист, а у исполнителя проекта остается (1 -s) эмиссионного дохода:

где CF_VC(t ) - денежный поток, сформированный в рамках привлечения венчурного капитала; VC(t) - денежные средства, выделяемые венчурным капиталистом; SV (salvage value) - эмиссионный доход от публичного размеще­ния акций инновационно-активной компании; s - доля венчурного капиталиста в структуре капитала.

Разнообразные схемы софинансирования (предоставление поручительств по кредитам, траншевый механизм предоставления денежных средств) размывают первоначальную долю венчурного капиталиста. Это требует применения различных методов защиты от такого размывания_.

Альтернативным способом конвертации венчурного пая является продажа инновационного проекта его исполнителям. В результате возникает отток денежных средств, равный сумме сделки, в рамках финансового планирования:

где CF _repurch(t) - денежный поток, связанный с продажей пая инновационно-активной фирмы венчурным капиталистом.

При слиянии или поглощении конвертация пая венчурного капиталиста является частным случаем вышеописанных двух базовых метода выхода из инновационного проекта.

4. Собственные средства

Собственные средства являются традиционным источником финансирова­ния, который имеет большее значение для проведения исследований и разработок, нежели для инвестирования в малорискованные активы. К притоку относятся денежные средства, которые предоставляются инициатором проекта для его финансирования, а также сальдо денежного потока для финансового планирования. К оттоку денежных средств относятся выплаты дивидендов (если организационно-правовая форма инновационного предприятия преду­сматривает дивидендную политику), выкуп акций, паев в уставном капитале (например, при венчурном финансировании) и другие затраты, связанные с распределением и использованием собственного капитала проектной компании. После определения взаимоотношений с внешними инвесторами, и с учетом необходимости удовлетворения условия неотрицательности сальдо денежного потока для финансового планирования на каждом шаге расчета сумма поступ­ления собственных денежных средств определяется решением следующего неравенства:

где CF^lend_eguty( t ) - денежный поток для учредителей, выдавших кредит;

borrow 

_eguty( t ) - денежный поток для учредителей, привлекающих кредит;

CF^oth_eguty( t ) - денежный поток для учредителей, не участвующих в данной схеме финансирования; dlend - доля учредителей, выдавших кредит, в общем составе учредителей предприятия, реализующего проект; d_borrow - доля учреди­телей, привлекающих кредит, в общем составе учредителей предприятия, реализующего проект; Credit(t) - сумма выданного кредита; i(t) - проценты, начисляемые на сумму выданного кредита; Debt(t) - сумма возврата долга.

Варьирование условий кредитования приводит к изменению денежных потоков для различных групп участников, но не оказывает влияния на сальдо денежного потока при использовании собственных средств (CFeq(t)). Поэтому целесообразно не включать данную схему в денежный поток для финансового планирования, а рассматривать ее отдельно в рамках построения денежного по­тока при использовании собственных средств.

Анализ предлагаемых финансовых механизмов реализации инновационных проектов показывает, что они демонстрируют вариабильность схем финансиро­вания, что обеспечивает жизнеспособность проектов и достижение компромис­са между интересами их участников.

В целом предлагаемый методический подход к количественной оценке эффективности инновационного проекта позволяет рассчитывать эффектив­ность для отдельных групп участников инновационного процесса с учетом влияние дифференциации источников финансирования, выявить сложившиеся схемы финансового взаимодействия их участников, которые обеспечивают жизнеспособность проектов и достижение взаимовыгодного баланса интересов их участников.

Литература

1. Лукашов А.В. Венчурное финансирование // Управление корпоративными финансами. — 2009. — № 2. — С. 3-12.
2. Суслов В.И., Горбачева Н.В., Ибрагимов Н.М., Кузнецов А.В., Мельникова Л.В., Новикова Т.С. Проектная экономика в условиях инновационного развития: концепция, модели, механизмы / [под ред. Т.С. Новиковой]; ИЭОПП СО РАН. — Новосибирск, 2009. —143 с.